01
如何看待下半年利率走势？
1.1 上半年复盘：漫漫熊市中的一抹曙光
10年国债自年初以来逐步震荡下行至3.1%，成为漫漫熊市中的一抹曙光。自2020年5月初至2020年12月末，10年期国债到期收益率整体呈现震荡上行走势，期间10年期国债到期收益率一度上探至3.35%，俨然将要开启一轮新的熊市周期。但自今年以来，10年期国债到期收益率从3.27%左右的高位逐渐下行至3.08%左右，在熊市中走出了一段长达4个月的趋势下行，成为漫漫熊市中的一抹曙光。我们不禁要问，这一轮下行走势的主要驱动因素是什么，还能持续下去吗？
2021年上半年10年期国债到期收益率的下行主要源于以下三个方面：资金面的超预期平稳、经济增长势能符合预期以及社融增速的陡峭下行。
一则，春节过后资金价格持续维持在较低水平，并且较小的波动性增强了市场对资金面维持平稳的信心。由于受到“就地过年”等疫情防控政策的影响，2021年春节期间的取现需求明显减弱，叠加节前大额财政投放造成的较为宽裕的资金面，节后缺乏足够的流动性回收手段。这些因素共同营造了节后较为充裕且稳定的资金环境。可以看到，节后银行间7天质押式回购利率长期维持在2.14%左右，波动率也较节前有了明显的收窄，明显增强了债市参与者对于资金面平稳的信心，进而节后短端利率带动长端利率呈现震荡下行走势。
二则，一季度经济增长势能并未出现去年末市场所担心的超预期增长，央行通过预期引导的方式对国内通胀预期也有所平抑。一方面，去年四季度末实际GDP增速便已恢复至6.5%，叠加去年一季度在疫情冲击下，实际GDP增速为今年一季度造就了一个明显的低基数，市场一度担心一季度实际GDP增速存在超预期（超过20%）的可能性。但一季度的高频数据及最终的实际GDP增速均打消了市场的担忧。另一方面，疫情期间，全球主要经济体的超宽松货币政策带来了较高的通胀预期，但是央行通过多种途径与市场沟通，在一定程度上平抑了市场的通胀预期，至少是减弱了市场对于央行因为通胀指标高读数而收紧货币政策的担忧。
三则，社融存量同比增速的超预期陡峭下行进一步增强了债市做多的信心。从今年3月开始，社融存量同比增速的下行速度开始明显超出市场预期。而社融指标一直是利率较好的领先指示指标，社融增速的持续超预期下行也进一步增强了债市做多的信心。
1.2 经济增长势能寻顶，通胀呈现回落迹象
通过对于上半年利率走势的回顾，我们看到， 10年期国债到期收益率与实际GDP增速与PPI同比的读数均呈现分化走势。这主要源于两个方面的原因，一是，实际GDP增速与PPI同比读数的走高在很大程度上是由于低基数造成的；二是，市场对于读数持续走高的预期不强。那么，对于经济增长与通胀高读数持续性的判断，将在很大程度上影响我们对于下半年利率走势的判断。
二季度经济增速预计将形成全年顶部区域，后续经济增长势能有所放缓。
出口：下半年出口增速总体将会呈现回落态势，但回落的幅度有限。一方面，前期面临的低基数将会逐渐转换为高基数；另一方面，海外疫情总体呈现好转态势，虽然偶有局部性反复，但新增确诊及疫苗接种均呈现持续改善趋势。在这种背景下，我们观察到出口增速与出口领先指标均出现见顶回落迹象。我们预计，下半年出口增速总体将会呈现回落态势，但受到海外供应链恢复速率的限制，回落的幅度有限。
消费：服务业消费供给的修复需要一个较为缓慢的过程。5月社零同比的两年复合平均增速已经修复至4.5%的水平，较疫情前仍有一定的缺口有待修复。从结构上来看，商品零售部分今年以来的平均增速已经修复至5.1%以上，而餐饮收入部分今年以来的平均增速仅有0.2%左右，即社零的主要拖累依然是餐饮等服务业消费。考虑到目前国内的疫情防控已经明显放松，并不能构成服务业消费复苏的主要约束。我们认为，服务业消费复苏迟缓的主要原因来自于有效供给尚未恢复，服务业的供给方以小微企业甚至个体户为主，在疫情冲击下，部分退出市场的个体户和小微企业再进入市场的信心修复需要一个缓慢的过程。因而，服务业消费的复苏将会是一个相对缓慢的过程。
投资：房地产投资增速呈现放缓迹象，制造业投资温和修复。一则，自今年以来房地产销售增速持续下行，叠加政策层面对于房地产调控趋严，在资金来源受限的背景下预计房地产投资增速下半年将会趋弱；二则，3月份以来制造业PMI趋于回落，工业企业利润增速也有所回落，叠加新增社融中对公中长期贷款也呈现出回归常态的趋势，预计制造业投资的修复斜率将趋缓；三则，基建投资增速仍处于上行区间，但我们认为在失业率持续处于5%以下以及经济全局性托底压力不大的情况，基建投资增速明显上行的概率同样不高。
综合来看，我们认为，下半年出口及房地产投资增速大概率将会趋于缓和；消费及制造业投资增速虽仍处于修复区间，但修复的斜率不会太高；至于基建投资或是其中较大的变数，但在失业率较低及经济托底压力不大的背景下，预计大幅上行的概率同样不高。因而，预计经济增速在二季度已经逐步探明全年顶部区域，难以对利率上行形成趋势性压力。
通胀压力明显减弱，预计下半年PPI将会进入下行通道。一方面，以南华工业品指数、螺纹指数及布伦特原油期货结算价为主要代表的大宗商品价格，其月度环比涨幅均已呈现明显回落；另一方面，6月PMI主要原材料购进价格指数等PPI环比领先指标也呈现出明显的见顶回落迹象。综合考虑这两方面因素，叠加下半年PPI基数效应将会逐步淡化，我们预计下半年PPI将会逐渐趋于回落，通胀及通胀预期的压力将会进一步缓解。
1.3 利率上行压力减弱，下行空间有赖于货币政策
基本面对利率形成的利好有限，利率走势或仍取决于货币政策的松紧程度。通过对经济增长及通胀的分析，可以看到，决定利率中长期走势的经济增速及通胀预期，均难以对利率趋势上行形成明显压力，反而更有可能促成利率的进一步下行，但是利好的空间是有限的。在这种背景下，利率走势的主要矛盾或仍取决于货币政策的松紧程度。
货币政策大概率保持稳定，利率以区间震荡为主。一方面，目前全球货币政策的主基调是疫后经济修复下的紧缩周期，叠加国内经济及就业的托底压力不大，货币政策边际宽松的必要性不高。另一方面，国内经济修复仍然存在一些结构性问题，经济总量的增长势头也已呈现出放缓迹象，在通胀预计将会走弱的背景下，收紧货币政策的可能性同样不高。综合考虑，预计下半年10年期国债收益率将以3.1%为中枢呈现区间震荡。
02
海外观察
2.1 海外疫情：全球疫情略有升温，疫苗接种推进
美国新增确诊略有上升。本周印度日均新增确诊约为4.77万例，新增确诊延续下降趋势；本周美国日均新增确诊1.32万例，日均新增略有上升；本周法国日均新增确诊0.19万例，日均新增确诊略有下降；本周全球其他地区日均新增确诊24.48万例，日均新增确诊上行。
全球主要国家疫苗接种持续推进。截至6月30日，美国每百人新冠疫苗接种量为97.63剂，英国每百人新冠疫苗接种量为114.76剂，中国每百人新冠疫苗接种量为86.48剂，印度每百人新冠疫苗接种量为23.85剂。
2.2 金融与流动性数据：美债收益率小幅下行，通胀预期略有下降
美国10年期国债收益率小幅下行，通胀预期略有下降。本周美国10年期国债收益率收于1.44%，较上周略有下降，英国10年期国债收益率下行4个bp至0.82%，法国10年期国债收益率下行10个bp至0.10%，德国10年期国债下行1个bp至-0.23%。美国10年期国债隐含的通胀预期较上周下行1个bp，实际收益率低于上周。
美国10年期和2年期国债利率期限利差小幅下行。本周美国10年期和2年期国债期限利差先降后升，最终收于1.23%，较上周下行3个bp。美国AAA级企业期权调整利差与上周持平，为0.44%，美国高收益债期权调整利差下行2个bp至3.02%。
美、日央行资产规模均有下降，欧央行资产规模上升。美联储资产规模（6月30日）较6月23日减少234亿美元至80785.44亿美元，环比下降0.29%；欧央行资产规模（6月25日）较6月18日增加1405.91亿欧元至78771.27亿欧元，环比上涨1.82%；日本央行资产规模（6月30日）较6月20日下降10.00万亿日元至716.90万亿日元，环比下降1.38%。
2.3 全球市场：全球股市涨跌分化，大宗商品涨多跌少
全球股市涨跌分化，大宗商品涨多跌少。本周（6月28日至7月2日）美国股指普遍上涨，纳斯达克指数、标普500和道琼斯工业指数分别上涨1.88%、2.01%及1.72%。欧洲股市涨跌分化，意大利富时MIB、德国DAX、法国CAC40、英国富时100分别录得 -0.55%、0.39%、-1.18%、0.19%。亚洲股市普遍下跌，日经225下跌0.32%，韩国综合指数下跌0.13%，上证指数下跌1.34%。
大宗商品价格方面，工业品价格涨跌分化。工业品价格分化，LME铝上涨4.82%，ICE布油上涨1.55%，LME铜下跌0.42%、DCE铁矿石上涨1.03%，SHFE螺纹钢上涨2.97%，DCE焦炭下跌5.53%，LME锌上涨0.67%。贵金属普遍上涨，COMEX白银和COMEX黄金分别上涨2.09%及0.62%。农产品涨势分化，CBOT大豆上涨8.23%，CBOT小麦下跌0.12%，CBOT玉米上涨7.84%。
2.4 央行观察：美联储理事公开支持减码MBS
美联储理事沃勒成为第一个公开支持减码MBS的美联储理事。由于房地产过热造成市场担忧，美联储官员开始就减码购债规模的时机及方式进行讨论，美联储理事沃勒成为第一个公开支持减码MBS的美联储理事。沃勒6月29日表示，房地产市场火爆的情况下，对MBS首先进行减码对公众来说较容易接受；同时，由于美国经济强劲复苏，减码时机可能比官员们在2020年底的预期要早，或许会在年底之前开始。此前几位地区联储主席包括达拉斯的卡普兰、堪萨斯城的乔治以及圣路易斯的布拉德都曾表示，因为担心房地产市场过热，他们都青睐减码从MBS入手。波士顿联储主席罗森杰伦在6月25日表示，当开始缩减购买规模时，MBS和美国国债可能会减少同样的金额。这将意味着美联储会在结束购买国债之前很久就已经结束了MBS购买。
美联储监管副主席夸尔斯6月29日发表了一篇主题为《降落伞裤和央行数字货币》（《Parachute Pants and Central Bank Money》）的演讲。演讲中，夸尔斯充分肯定了稳定币的潜在好处，表示他们对稳定币的构建和管理方式有合法且强烈的监管兴趣。对于CBDC，夸尔斯表示美联储 CBDC 的潜在好处尚不清楚， CBDC 不能有效增加金融包容性，也不能促进私营部门的创新。同时，发行 CBDC 可能会带来相当大的风险。首先，美联储 CBDC 可能会给银行系统的结构带来相当大的挑战，目前该系统依赖存款来支持家庭和企业的信贷需求；其次，美联储 CBDC 也可能成为网络攻击和其他安全威胁的目标；再次，难以确保 CBDC 不会为非法活动提供便利；最后，发行美联储 CBDC 成本可能非常高昂，而且对美联储而言难以管理。
2.5 海外政策：国际税收体系改革双支柱方案受到130个国家和司法管辖区支持
国际税收体系改革双支柱方案受到130个国家和司法管辖区支持。当地时间7月1日下午，经济合作与发展组织发布公告称，由其协调组织的税基侵蚀与利润转移（BEPS）包容性框架取得了最新谈判进展，针对国际税收体系改革的双支柱方案已得到该框架139名成员当中130个国家和司法管辖区的支持，其代表的经济体量占到全球经济总量的90%以上。经合组织表示，该方案的“支柱一”是要确保包括数字产业在内的大型跨国企业在其所有实施商业活动并取得利润的市场缴纳公平的税额，“支柱二”则是通过设立全球最低公司税率来管控各国之间的财税竞争。据估算，如果将这一税率设置为15%，那么在全球层面每年能够多产生约1500亿美元的税收。经合组织还称，参与谈判的各方已同意在今年10月完成方案中尚未解决的技术问题，并为方案在2023年的实施制订计划。
IMF称美联储或需从2022年底开始加息。国际货币基金组织（IMF）7月1日表示，鉴于未来几年美国通胀率将持续高于2%的目标，美国联邦储备委员会可能需要从2022年年底或2023年年初开始加息。IMF当天在结束对美国第四条款磋商的声明中说，预计今年美国经济增速将达到7%，高于4月预测的6.4%。大规模财政刺激增加了美国通胀率持续高于2%目标的可能性。预计到今年年底，以美国个人消费支出价格指数衡量的通胀率将达到4.3%，到2022年年底将放缓至2.4%，但此后几年仍将维持在2%以上。IMF认为，美国经济快速复苏和额外的财政支持使得美联储未来几个月有必要考虑转变货币政策，美联储可能需要从2022年上半年开始缩减资产购买规模，从2022年年底或2023年年初开始加息。
美联储将发布新工具帮助社区银行实施CECL会计准测。美联储周四宣布将很快发布一个新工具，以帮助社区银行实施当前预期信用损失 (CECL) 会计准则。这个基于电子表格的工具被称为“Scaled CECL Allowance for Losses Estimator”或“SCALE”，它利用公开可用的监管和行业数据来帮助资产低于 10 亿美元的社区银行计算其 CECL 津贴。州长 Michelle W. Bowman 表示，SCALE工具降低了CECL会计准则实施的复杂性，较小的银行会发现这个工具大大简化了工作，并为此提供了一个实用的解决方案。
OPEC+会议两度陷入僵局，谈判再次延后。7月1日的OPEC+会议中，各方未就产量政策达成最终协议，本来早些时候已就8月至12月每月增产40万桶/日达成原则性一致，但阿联酋在最后一刻提出反对意见。7月2日的OPEC+会议中，由于阿联酋坚持己见，要求若增产和延长减产协议同时进行，必须上调该国用来判断减产量的产量基准，即寻求更多增产幅度，僵局持续。新一轮谈判将在7月5日维也纳时间下午3点继续。
03
国内观察
3.1 上游：原油价格环比上涨，动力煤均价环比上涨，焦煤均价环比上涨，铜价环比下跌，铝价环比上涨
原油价格环比上涨，环比增幅缩窄。2021年7月以来，WTI原油价格环比上涨5.38%，增幅相对上月缩窄4.12个百分点，最新价格为75.2美元/桶。2021年7月以来，WTI原油价格环比上涨5.38%，增幅相对上月缩窄4.12个百分点，最新价格为75.2美元/桶；布伦特原油价格环比上涨3.54%，增幅缩窄3.93个百分点，最新价格为76.01美元/桶。
动力煤、焦煤价格环比上涨，环比增幅缩窄。7月以来，动力煤均价环比上涨1.85%，增幅相对上月缩窄3个百分点；焦煤均价环比上涨5.52%，增幅缩窄4.53个百分点。
铜价、铝价趋势分化，铜、铝库存趋势分化。2021年7月以来，铜价环比下跌3.05%，跌幅相对上月缩窄2.56个百分点。库存同比上涨28.3%，同比由负转正，由上月的-35.01%转正为本月的28.3%。铝价环比上涨2.51%，增幅扩大2.29个百分点。库存同比下降4.88%，同比由正转负，由上月的3.71%转负为本月的-4.88%。
3.2：中游：高炉开工率环比下跌，水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降
高炉开工率环比下跌。2021年7月以来，高炉开工率为41.99%，较上月降低19.54个百分点，较2020年同期降28.18个百分点。
水泥价格指数环比下跌。7月以来，全国水泥价格指数环比下跌2.79%，跌幅缩窄1.27个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：
-2.22%、-1.81%、-2.68%、-4.29%、-3.71%以及-0.47%。
螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降，钢坯库存同比上涨。2021年7月以来，螺纹钢价格环比下跌3.19%，跌幅相对上月缩窄6.09个百分点。螺纹钢库存同比下降5.51%，跌幅相对上月缩窄3.23个百分比。钢坯库存同比上涨13.87%，增幅缩小40.34个百分点。
3.3 下游：商品房成交面积增幅缩窄，猪价、菜价、水果价格环比下跌
商品房成交面积增幅缩窄。2021年6月以来，商品房成交面积上涨5.32%，增幅缩窄6.05个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：32.33%、13.71%以及-36.26%，同比变动幅度分别为20.41、-8.67以及-16.88个百分点。
土地供应面积同比增速下行。2021年6月以来，百城土地供应面积同比增速为-36.34%，成交同比增速为-43.68%，溢价率10.26%，较上月下行了6.53个百分点。
猪价、菜价、水果价格环比下跌。2021年7月以来，猪肉价格环比下跌0.9%至23.09元/公斤，跌幅相对上月缩窄14.65个百分点。蔬菜价格环比下跌0.71%至4.12元/公斤，跌幅缩窄1.68个百分点。水果价格环比下跌6.55%至5.89元/公斤，跌幅缩窄0.89个百分点。
乘用车日均零售销量跌幅扩大。6月以来，乘用车日均零售销量同比减少39.05%，跌幅扩大33.17个百分点。批发销量同比减少43.17%，跌幅扩大29.85个百分点。
3.4 流动性：货币市场利率下行，债券市场利率下行
货币市场利率下行，债券市场利率下行。2021年7月以来，R001较上月末下行200bp至1.65%，R007较上月末下行123bp至2.01%，DR001较上月末下行64bp至1.61%，DR007较上月末下行66bp至1.89%。一年期国债利率较上月末下行3bp至2.4%，十年期国债利率较上月末维持3.08%，一年期AAA+企业债利率较上月末下行3bp至2.89%，十年期AAA+企业债利率较上月末维持3.85%。
3.5 国内政策：财政部将专项债券项目资金绩效管理结果作为专项债额度分配的重要因素
财政部将地方政府专项债券项目资金绩效管理结果作为专项债额度分配的重要测算因素。6月28日，财政部印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》。办法提出，坚持“举债必问效、无效必问责”，遵循项目支出绩效管理的基本要求，注重融资收益平衡与偿债风险。地方财政部门应当跟踪专项债券项目绩效目标实现程度，对严重偏离绩效目标的项目要暂缓或停止拨款，督促及时整改。突出绩效管理结果的激励约束作用，将专项债券项目资金绩效管理结果作为专项债券额度分配的重要测算因素，并与有关管理措施和政策试点等挂钩等。
央行二季度政策例会提出继续健全市场化利率形成和传导机制。6月28日，央行官网发布消息称，央行货币政策委员会2021年第二季度(总第93次)例会于6月25日在北京召开。会议指出，要健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，优化存款利率监管，调整存款利率自律上限确定方式，继续释放贷款市场报价利率改革潜力，推动实际贷款利率进一步降低。深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，加强预期管理，促进内外平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，明确保障性租赁住房基础制度和支持政策。7月2日，国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，指出坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，突出住房的民生属性，扩大保障性租赁住房供给，缓解住房租赁市场结构性供给不足，推动建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，推进以人为核心的新型城镇化，促进实现全体人民住有所居。
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下周财经日历