核心观点：海外刺激支撑全球总需求，疫情压制海外总供给，中国出口持续受益，推动四季度GDP增速超预期。随着2021年上半年疫苗接种快速推进，随着2020年剩余专项债在2021年上半年集中投放，未来社零和基建也将企稳回升，共同推动中国经济强复苏。

固投：制造业在复苏、房地产显韧性，基建重新拖累。

制造业因基数原因下滑，但多项领先指标指向复苏仍在持续。2020年12月，制造业投资受基数波动有所下滑，但仍处于历史高位。向前看，制造业PMI仍然处于荣枯线以上，海外主要经济体供需缺口仍然存在，对出口带来较强支撑，企业信贷（长贷+短贷）和票据融资同比增量持续上升，表明制造业投资复苏进程尚未结束。

房地产融资趋紧下，开发商新开工和推盘欲望较强，支撑房地产投资。房地产融资环境整体趋紧，四季度表外融资持续为负，开发商需要加快新开工和推盘预售，以回流预售资金降低杠杆，预计新开工在短期仍将保持较快增速。但是，融资环境的趋紧也限制了开发商的拿地强度，压制了房地产投资的上行空间。

基建增速低于预期，后续剩余专项债将是有效支撑。2020年12月基建增速拖累整体固投，分项来看，除电力燃气和水生产增速上行，交通运输和水利公共设施投资增速均出现下滑。我们认为，2020年专项债对于基建的拉动作用还未完全释放，随着剩余专项债资金在2021年上半年集中投放，将支撑基建增速企稳回升。

社零：不及预期，国内疫情多点散发影响显现。社零大幅低于市场预期，印证了我们在1月11日价格点评中提到的，国内疫情多点散发，直接影响居民消费，导致核心CPI同比持平五个月后开始下行的观点。

一、经济全面上行，超市场预期

事件： 2021年1月18日，国家统计局公布2020年12月实体经济数据，GDP单季度增速6.5%，前值4.9%，预期6.2%；全年GDP增速2.3%，预期2.2%。固投累计增速2.9%，前值2.6%，预期3.0%；社零单月增速4.6%，前值5.0%，预期5.4%；生产单月增速 7.3%，前值 7.0%，预期7.0%。

核心观点： 海外刺激支撑全球总需求，疫情压制海外总供给，中国出口持续受益，推动四季度GDP增速超预期。随着2021年上半年疫苗接种快速推进，随着2020年剩余专项债在2021年上半年集中投放，未来社零和基建也将企稳回升，共同推动中国经济强复苏。 

二、固投：制造业复苏，地产强韧，基建拖累

固投不及预期，主要受到基建拖累。固投2020年12月累计增速2.9%，前值2.6%，略低于市场预期3.0%。固投12月单月增速5.6%，比上月下行了4.1个百分点。其中，房地产投资单月增速9.3%（上月10.9%），制造业单月增速8.8%（上月12.2%），广义基建单月增速4.2%（上月5.9%）。

房地产投资韧性较强，在融资收紧的大环境下，进入慢速下行区间。2020年12月房地产投资单月增速9.3%（上月10.9%），符合预期，新开工单月增速6.3%（上月4.1%），竣工单月增速-0.2%（上月3.1%），商品房销售面积单月增速11.5%（上月12%）。2020年下半年以来，房地产融资政策边际收紧，央行控制开发商杠杆上限，四季度以来新增表外融资（信托贷款、承兑汇票、委托贷款）大幅转负。一方面，开发商要加快新开工和推盘预售，加快资金回流降杠杆，新开工预计在短期内增速仍然较快，从而持续支撑房地产投资。另一方面，开发商融资环境整体受限，步入“去杠杆、去库存”小周期，拿地强度持续下滑，土地市场溢价率持续下行，压制了房地产投资的上行空间。

制造业投资受基数波动有所下滑，但仍处于历史高位，复苏进程仍在持续。2020年12月，制造业投资单月增速8.8%（上月12.2%），符合预期。制造业投资2019年12月基数较高，导致2020年12月增速自11月高点下滑，但是仍处于历史较高增速，复苏进程仍在持续。从各产业链条来看，高科技链条（通用设备）和产业升级链条（运输设备、电气机械、医药）的累计投资增速继续上升，高技术制造业景气度进一步上行。电子设备累计增速略有下滑，或是因为2020年底美国对中国开启新一轮高科技企业制裁，影响了企业投资信心。

从PMI、出口和融资来看，制造业景气度将进一步上行。从领先指标来看，2020年12月制造业PMI 51.9%，虽相对11月（52.1%）小幅下行，但是仍然处于荣枯线上。另一方面，从出口端来看，美国财政刺激和疫情发酵共存，支撑居民消费，压制供给恢复，从而构成供需缺口，对出口带来较强的支撑。第三，从企业融资来看，2020年四季度以来，企业信贷（长贷+短贷）和票据融资同比增量持续上升，企业融资需求较强。综上，制造业投资复苏远未结束，海内外需求同步复苏，将继续支撑制造业景气度上行。

三、社零：不及预期，国内疫情散发影响显现

社零增幅大幅低于市场预期，国内疫情多点散发影响显现。2020年12月社零单月增速4.6%，低于上月的5%，大幅低于市场预期的5.4%，印证了我们在2021年1月11日价格点评报告（2021年1月11日，《结构性刺激背景下，价格变化“冰火两重天”——2020年12月价格数据点评》）中提到的，国内疫情多点散发，直接影响居民消费，导致核心CPI同比持平五个月后开始下行的观点。

地产后端消费恢复较好，可选消费品受11月电商促销影响，增速快速下滑。2020年12月，化妆品、通讯、珠宝等可选消费品增速下滑较快，11月电商促销，部分透支了居民需求。地产后端消费则恢复较好，家电、建材、家具增速分别上行6.1、5.8和2.6个百分点。石油制品增速也出现了回升，或是受到了10月底以来国际油价上涨的滞后影响。

四、生产：超季节性上行，尤其高技术领域

生产本月超季节性上行，略超市场预期。2020年12月生产同比增速7.3%，前值7%，市场预期为7%。环比来看，12月生产环比增速8.8%，高于过去五年的均值（2015年至2019年环比均值为7.8%），生产超季节性上行。分三大门类看，12月份，采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业增速分别较11月加快2.9个及0.7个百分点，制造业增速与上月持平。冷冬到来，各地取暖需求增加，拉动采矿业工业增加值增速快速上行，12月原煤产量和发电量同比增速分别上行了1.7和2.3个百分点至3.2%及9.1%。

值得注意的是，高技术制造业工业增加值在12月快速上行。2020年12月高技术制造业的工业增加值增速13.1%，相对上月上行了2.3个百分点。细分来看，运输设备、医药、电子设备，三个行业的工业增加值单月增速分别相对上月上行6.1个、3.3个及2.1个百分点。这与制造业投资中，产业升级链条与高科技出口链条的增速继续回升是一致的。

五、展望：2021年上半年，中国经济强复苏

2021年上半年，中国经济迎来强复苏。海外刺激支撑全球总需求，疫情压制海外总供给，中国出口持续受益，推动四季度GDP增速超预期。随着2021年上半年疫苗接种快速推进，随着2020年剩余专项债在2021年上半年集中投放，未来社零和基建也将企稳回升，共同推动中国经济强复苏。