要点

事件：2021年5月17日，国家统计局公布2021年4月实体经济数据，生产单月增速 9.8%，前值 14.1%，预期11%；固投累计增速 19.9%，前值 25.6%，预期 19.4%；社零单月增速 17.7%，前值 34.2%，预期 23.8%。

核心观点：4月份经济动能进一步上行，制造业投资增速和生产均在反弹，验证了我们关于全球朱格拉周期开启，制造业强复苏的观点。房地产投资维持高位，基建和社零增速则有所回落，但依然处于较高水平。

向前看，国内外疫情反复扰动下，将主要冲击线下服务业和低端制造业，430政治局会议提出的经济不均衡的问题，将会在二季度进一步扩大。因此，为了实现更高水平的经济均衡，货币政策将进一步放松。

固投：符合预期，制造业和房地产拉动，进一步上行。

4月固投符合预期，以2019年为基期，基建、房地产、制造业4月单月投资增速分别为7%、21.6%、4.9%，较3月提高了7.7个、5.6个和降低了6.5个百分点。

制造业：投资和生产均有所反弹，全球朱格拉周期开启不断被验证。

制造业各链条增速均有回升，一方面，2019年4月，制造业投资受贸易摩擦扰动，基数较低；另一方面，正如我们在前期多篇报告中所提到的，海外供需缺口和海外补库进程将持续支撑出口，企业利润改善，技改投资加速，也将推动制造业复苏进程。中国制造业投资持续复苏，美国基建计划蓄势待发，全球朱格拉周期开启不断被验证。

房地产：维持高位，预计新开工未来会有所反弹。

新开工和竣工持续回落，4月单月增速分别为-10.5%及-11.6%。新开工和竣工低迷，房地产投资却继续回升，主要受到了土地购置费的支撑。2020年下半年，土地成交持续保持较高增速，滞后半年传导到房地产投资中，从而对地产投资带来支撑。向前看，随着5月份的各地“两集中”土地出让告一段落，将释放大量开发商土地保证金，预计新开工会有所反弹，从而对房地产投资带来较强的支撑。

消费：略超预期，但依然处于历史高位

与2019年同期相比，4月社零增速8.8%，相对于3月份的13%有所下滑。4月环比下滑幅度较大，主要因为春节后疫情得到有效控制，居民短期集中释放消费需求，抬高了3月份的基数。实际上，4月增速依然高于1-2月的6.4%，也是2020年以来的较高增速。

二季度，经济如何实现更高水平的均衡？

近期，国内疫情出现多点散发。本次疫情散发时间与五一出游时间重叠度较高，本轮疫情链条可能会比较长，会持续影响线下服务业和低技术制造业的复苏。因此，在严峻的疫情形势背景下，及经济达到更高均衡的要求下，货币政策也将进一步放松。我们在430政治局会议点评中就提到，政策基调要“稳中求进”将主要体现在货币政策端。

正文

01

4月经济动能继续上行，略有分化

事件：2021年5月17日，国家统计局公布2021年4月实体经济数据，生产单月增速 9.8%，前值 14.1%，预期11%；固投累计增速 19.9%，前值 25.6%，预期 19.4%；社零单月增速 17.7%，前值 34.2%，预期 23.8%。

核心观点：4月份经济动能进一步上行，但略有分化。制造业投资增速和生产均在反弹，验证了我们关于全球朱格拉周期开启，制造业强复苏的观点。房地产投资维持高位，基建和社零增速则有所回落，但依然处于较高水平。

向前看，国内外疫情反复扰动下，将主要冲击线下服务业和低端制造业，430政治局会议提出的经济不均衡的问题，将会在二季度进一步扩大。因此，为了实现更高水平的经济均衡，货币政策将进一步放松。

02

制造业：投资及生产均在反弹

4月固投增速继续上行，主要受到房地产和制造业的拉动。与2019年同期相比（下同），4月固定资产投资单月增速11.6%，比3月的8%及1-2月份的2%进一步上行，整体符合市场预期。其中，房地产投资进一步回升，制造业投资增速反弹，基建投资增速则出现放缓。

制造业投资出现反弹。今年1-2月份，由于冷冬和疫情冲击，制造业投资增速大幅转负。自3月份以来，在盈利改善和强劲出口的驱动下，制造业投资不断复苏。以2019年为基数，制造业投资4月单月增速7%，是今年以来的首次转正。当然，2019年4月份，受贸易摩擦扰动，制造业单月增速从3月的4%下滑到4月的-1%，基数较低，也对增速的反弹有一定贡献。

制造业投资增速出现反弹，验证了我们关于全球朱格拉周期开启，设备更新进程加速的观点。从年初以来，我们一共推出15篇报告，不断重申全球朱格拉周期开启的观点。我们在2月22日的报告《全球朱格拉周期开启：碳中和、美国更新、供应链再造》中就已经提到，今年全球主要发达经济体将开启新一轮设备更新投资；并且在4月9日的报告《为什么我们强烈看好今年的制造业投资？》中，从五大线索看好制造业投资的反弹。

生产方面，制造业也出现反弹。与2019年同期相比，4月工业增加值单月增速14.1%，高于3月的12.8%，略低于1-2月的16.9%。分项来看，采矿业、制造业及电热燃气和水生产的单月增速分别为3.4%、15.8%及10.5%，制造业相对3月份上升2.7个百分点，采矿业及电热燃气及水则出现下滑。4月制造业的工业增加值继续提升，主要是受到了4月份出口的提振。此外，制造业生产景气度的不断提升，也会持续改善企业盈利，进一步拉动制造业投资复苏。

分链条来看，高端制造业复苏态势较强，而食品、农副食品、纺织、化工等链条的投资增速则依然较弱。一方面，是受到了年初疫情的冲击，线下服务业复苏缓慢，导致食品、纺织等链条较弱；另一方面，地产竣工持续走低，相关的家具、木材加工也表现比较弱。

向前看，我们认为制造业投资中枢会继续抬升。高技术制造业依然会维持复苏态势，但是低端制造业链条会受到线下服务业恢复缓慢的制约，复苏势头较慢。但是，考虑到高技术制造业在整体投资里所占权重更高（2020年，高技术及产业升级链条占整体制造业投资的50%，低技术链条和食品分别占18%及9.5%），在高技术制造业投资的带动下，整体制造业投资中枢依然会上行。

03

房地产：预计新开工未来会有所反弹

房地产投资增速进一步上行，新开工和竣工增速则继续回落。以2019年为基数来看，房地产投资增速4月单月增速21.6%，自3月份的16%进一步提升。新开工和竣工增速继续回落，4月单月增速分别为-10.5%及-11.6%，自3月份的-4.0%及-6.3%进一步下滑。

为何新开工和竣工低迷时，整个房地产投资依然在上行？我们认为是来源于土地购置费的支撑。以2019年为基期，今年以来，土地购置费增速持续提升，2月和3月分别为6%及18%。土地购置费是收付实现制，开发商在二级市场竞得土地后，逐步向政府交纳土地出让金，已缴纳的资金才会被计入到土地购置费中，并且计入到房地产投资。因此，土地成交会滞后半年左右，反映到房地产投资中。2020年下半年，土地成交持续保持较高增速，滞后半年传导到土地购置费中，也是近期房地产投资持续上行的原因。

未来新开工有望小幅反弹，预计房地产投资将维持高位。新开工和竣工快速回落，我们认为，除开发商在主动降库存之外，还因为近期多地“两集中”土地出让，开发商大量资金被占用，施工端资金链条相对紧张。因此，向前看，随着5月份的“两集中”出让告一段落，预计新开工会有所反弹，从而对房地产投资带来较强的支撑。但是，房地产政策的不断收紧，全国房地产销售增速的持续下滑，制约了未来房地产投资进一步上行的空间。

04

基建：略有下行，依然维持较高水平

基建投资增速小幅回落，4月狭义基建单月增速4.9%，低于3月份的11.4%，但是依然高于去年四季度，及今年1-2月的水平。分项目来看，水利公共设施、电热燃气及水，以及交通运输等项目增速均有所放缓。

今年专项债发行的节奏明显后移，将有力支撑二三季度基建增速。今年专项债下达时间较晚，3月才开始下达提前批专项债，这也使得二季度到三季度，专项债将集中发行。为了完成全年新增专项债发行3.65万亿元的任务，假如专项债在10月发行完毕，则5月至10月，月均需发行5700亿元新增专项债。月均5700亿元的专项债发行，明显高于2019年及2020年同期月均水平（分别为2890及3990亿元左右），这也将有力支撑二三季度基建增速。

05

消费：低于预期，可选消费品表现最好

4月社零增速略低于预期。与2019年同期相比，4月社零增速8.8%，相对于3月份的13%有所下滑。具体来说，各品类均有所下滑，但可选消费下滑幅度最小，饮料、化妆品、通讯、烟酒等可选消费依然表现强劲。居住类商品增速依然较弱，这也与近期房地产竣工疲软表现一致。

4月环比下滑幅度较大，主要因为春节后疫情得到有效控制，居民短期集中释放消费需求，抬高了3月份的基数，导致4月环比下滑较大。实际上，4月增速依然高于1-2月的6.4%，也是2020年以来的较高增速。

06

二季度，经济如何达到更高水平均衡？

近期，国内疫情多点散发，时间与五一出游时间重叠度较高，据此判断，本轮疫情链条可能会比较长。据营口市市长许桂清5月14日表示，“拍摄基地活动是每天全天进行，其接触时间比较长。从确诊病例公布情况看，营口此轮疫情链条可能会比较长”。辽宁摄影活动于五一节前展开，安徽确诊病例最早于5月6日晚在家出现发热症状，本次疫情散发时间与五一出游时间重叠度较高。

一方面，疫情反复主要影响线下服务业的复苏。2020年四季度，各行业实际增速基本接近2019年四季度，行业之间的分化差异也较小。但是，进入2021年一季度，由于春节前后受到疫情反复和冷冬冲击，行业差异加大，建筑业、批发零售、住宿餐饮、租赁商务增加值的增速出现明显放缓。信息技术、房地产、金融、交运仓储、制造业和工业，则受冲击较小。

另一方面，制造业投资也会受到疫情冲击。以2019 年为基数，2021 年一季度，制造业单季度投资增速-4%，弱于房地产（15.90%）和基建（狭义基建，4.70%）。高端制造业复苏态势则较为稳定，低端制造业受疫情冲击较为严重，线下服务业和房地产竣工相关的，纺织、木材加工、家具、食品表现尤其较弱。

在严峻的疫情形势背景下，及经济达到更高均衡的要求下，货币政策也将进一步放松。我们在4月30日的政治局会议点评《不疾不徐，轻踩油门，乘势而上》即提到，为实现更高水平均衡，政策基调要“稳中求进”，主要将体现在货币政策要维持稳健，边际微松。在不确定的疫情冲击面前，预计货币政策边际将进一步放松。

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文章来源

本报告摘自：2021年5月17日已经发布的研究报告《制造业如期反弹，全球朱格拉周期开启不断验证——2021年4月实体经济数据点评》

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