高瑞东 赵格格：新增利润向中上游集中，盈利不平衡凸显
要点
本周聚焦：
2021年6月27日，国家统计局公布1-5月工业企业盈利数据。1-5月，规模以上工业企业利润同比增长83.4%，与2019年同期相比，利润增长48.0%，两年平均增长21.7%；5月份，规模以上工业企业利润同比增长36.4%，与2019年同期相比，利润增长44.6%，两年平均增长20.2%。
5月工业企业利润持续稳定增长，但盈利不平衡状况较为突出，下游消费持续承压。
一是受大宗商品价格上涨影响，企业利润高增主要集中于上游采矿和原材料制造行业，下游消费品行业成本压力不断加大，利润持续受到挤压；
二是小微企业利润增速低于大中型企业，私营企业利润增速低于规模以上工业平均水平，企业效益改善仍不平衡。
向前看，在监管层对大宗商品价格持续关注下，大宗商品价格将逐步向供求基本面回归，工业企业盈利分化状况将得到缓解。
同时，PPI同比将进入高位磨顶阶段，年内上行空间有限，中上游利润高增将受到一定影响，回归稳固增长态势；而对于终端消费业，伴随上游价格回落以及下游需求恢复，企业盈利将逐步改善。
海外观察：
英国新增病例有所扩散，印度每日新增持续下降，各国疫苗接种加速推进。美国10年期国债收益率上行，通胀预期略有上升；美国10年期和2年期国债利率期限利差上行。美联储资产规模、欧央行和日央行的资产规模均有所上升。
海外政策：
拜登和参议员就约1万亿美元基建计划达成一致；中印同意妥善解决边界西段剩余问题；华盛顿美国高级官员表示，若在可预见的未来不能弥合分歧，美国可能重新考虑对伊朗的态度；美众议院批准最后一项反垄断提案，科技巨头不甘束手就擒；冰岛宣布自6月26日起取消所有国内限制。
全球资产：
美国股市普遍收涨，道琼斯工业指数上涨3.44%，标普500上涨2.74%，纳斯达克指数上涨2.35%；欧洲股市、亚洲股市普遍收涨，上证指数、恒生指数分别上涨2.34%、1.69%。大宗商品价格方面，黄金、白银、工业品、原油普遍上涨，焦煤、焦炭和铜铝涨幅较大，DCE焦炭上涨4.96%，DCE焦煤上涨4.60%，LME铜上涨3.13%。
央行观察：匈牙利央行和捷克央行宣布加息。
国内观察：
上游：原油价格环比上涨，动力煤、焦煤价格环比上涨，铜价、铝价环比下跌。中游：高炉开工率下跌，水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降。下游：商品房成交面积增幅缩窄，供应面积同比增速下行，猪价、菜价、水果价格环比下跌。流动性：十年期国债收益率上行。
国内政策：
人民银行就虚拟货币交易炒作问题约谈部分银行和支付机构；上海环境能源交易所正式公布全国碳排放权交易相关事项；人民银行、银保监会、发展改革委、市场监管总局联合推出进一步降低支付手续费等措施。
下周财经日历：中国PMI（周三）；美国ADP就业人数（周三）
正文
01
本周聚焦：新增利润向中上游集中，盈利不平衡凸显
事件：2021年6月27日，国家统计局公布1-5月工业企业盈利数据。
1-5月，规模以上工业企业利润同比增长83.4%，与2019年同期相比，利润增长48.0%，两年平均增长21.7%；
5月份，规模以上工业企业利润同比增长36.4%，与2019年同期相比，利润增长44.6%，两年平均增长20.2%。
核心观点：5月工业企业利润持续稳定增长，但盈利不平衡状况较为突出。
一是受大宗商品价格上涨影响，企业利润高增主要集中于上游采矿和原材料制造行业，下游消费品行业成本压力不断加大，利润持续受到挤压；
二是小微企业利润增速低于大中型企业，私营企业利润增速低于平均水平，企业效益改善仍不平衡。
向前看，在监管层对大宗商品价格持续关注下，大宗商品价格将逐步向供求基本面回归，工业企业盈利分化状况将得到缓解。
同时，PPI同比将进入高位磨顶阶段，年内上行空间有限，中上游利润高增将受到一定影响，回归稳固增长态势；而对于终端消费业，伴随上游价格回落以及下游需求恢复，企业盈利将逐步改善。
1.1 驱动：产销量价齐升，利润率持续改善
2021年5月，工业企业利润同比增长36.4%，受去年同期基数逐步抬高影响，增速较4月份回落20.6个百分点。与2019年同期相比，利润增长44.6%，两年平均增长20.7%，于4月份基本持平，企业利润持续稳定增长，基本延续了2020年下半年以来较快增长态势。
5月工业企业利润延续高增态势，主要受到三方面的因素驱动：
一是，生产销售较快增长，为企业效益改善奠定良好基础。2021年5月，规上工业增加值同比增长8.8%，比2019年同期增长13.6%，两年平均增长6.6%，与4月基本持平，工业生产延续了稳定恢复的良好态势；营业收入增长33.6%，相比于2019年同期增长20.8%，两年平均增长9.9%。生产销售均实现高速增长，有力推动企业利润扩张；
二是，工业品价格继续上行，拉动中上游企业利润扩张，但下游企业利润承压。2021年5月，PPI同比增长9.0%，PPIRM同比增长12.5%，PPIRM上行速度大幅快于PPI，原材料价格的上升拉动中上游企业利润扩张，但下游企业利润受到挤压；
三是，企业运营效率改善，利润率显著提升。2021年1-5月，规上工业企业营业收入利润率为7.11%，比1-4月提升0.24个百分点，同比提高2.11个百分点，比2019年同期提高1.39个百分点，利润率达到历史较高水平。
1.2 结构：行业利润分化显现，下游消费品行业利润承压
根据产业链所处的位置，我们将工业企业划分为上游、中游、下游。上游主要包括重要资源和原材料的采掘，位于产业链的开始端，又称为上游采掘；中游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为中游原材料加工业；下游产业以中游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，可区分为靠近中游的下游制造业与靠近终端消费的下游消费品业。
5月上下游企业利润分化显现，主要受到需求恢复不均衡、以及上下游产品价格差的影响。
中上游：企业利润普遍增长，利润扩张加快。受市场需求改善、大宗商品价格上涨等因素推动，上游采矿业和原材料制造业利润增长明显加快。2021年1-5月，采矿业利润同比增长135.5%，比2021年1-4月加快32.5个百分点；原材料制造业利润同比增长111%，两年平均增长32.0%，显著高于规上工业平均水平，带动企业盈利较快增长。其中，黑色金属、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业利润增长较快，两年平均增速均在31%—68%之间，与2021年1-4月相比，中上游行业利润继续维持在高增区间。
下游：制造业继续保持良好恢复态势，消费品行业恢复相对缓慢。
对于下游制造业，装备制造和高技术制造业继续保持良好态势，2021年1-5月份，计算机通信和其他电子设备制造业、通用设备制造业、专用设备制造业利润同比分别增长49.3%、45.5%、38.4%，两年平均分别增长41.8%、16.6%、27.0%，与1-4月利润表现基本持平，处于稳定恢复态势；
对于下游消费品，纺织业、纺织服装、家具制造业利润同比分别增长4.7%、27.9%、44.7%，两年平均分别增长-3.1%、-4.8%、-4.0%，两年平均增速持续为负，成本压力不断加大，仍未恢复到疫情前同期水平。
1.3 库存：制造业主动补库延续，制造业复苏加速推进
产成品存货同比回升，制造业补库延续。2021年5月末，规模以上工业企业产成品存货同比增长10.2%，比4月末回升2个百分点，2020年三季度以来，企业经营状态逐步改善，国内外需求持续推动企业供应能力提升，库存周期从“被动去库存”进入“主动补库存”的阶段，推动制造业稳固恢复。
5月制造业投资复苏进程加速推进，制造业单月投资增速相比于2019年同期增长7.5%，在4月份基础上继续提升。考虑到2019年同期的基数抬升效应，今年5月在高基数下增速依然出现上行，更显复苏韧性。
1.4 展望：大宗商品价格频受关注，PPI年内上行动能有限
整体来看，目前工业企业仍然处于需求和供给恢复，库存周期从“被动去库存”进入“主动补库存”的阶段。但经济复苏不均衡的特征依然存在，消费需求尚未恢复到疫情前水平，上游价格与下游价格仍然存在较大的剪刀差，这也导致利润增长出现结构分化，中上游利润增长未能传导至部分下游消费品制造业。
向前看，在监管层对大宗商品价格持续关注下，大宗商品价格将逐步向供求基本面回归，工业经济的行业分化状况将得到缓解。与此同时，PPI同比将进入高位磨顶阶段，年内上行空间有限，中上游利润高增将受到一定影响，回归稳固增长态势；而对于终端消费行业，伴随上游价格回落以及需求恢复，企业盈利将逐步改善。
02
海外观察
2.1海外疫情：英国新增有所扩散，疫苗接种加速推进
英国新增有所扩散，印度每日新增持续下降。6月以来，受印度变异毒株影响，英国单日新增有所上升，英国本周单日新增确诊（七日移动平均）为12735例。印度疫情有所缓解，单日新增确诊继续下降，每日新增（七日移动平均）约为5.1万例；美国新增病例也持续下降至1.28万例；日本每日新增（七日移动平均）也降至1465例。在疫苗接种加速推进下，全球主要国家疫情均得到缓解。
各国疫苗接种继续推进。截至6月25日，美国已完全接种15162万人，占总人口的45.3%。截至6月25日，英国已完全接种3209万人，占总人口的47.3%；法国、墨西哥每日接种工作继续加快，法国已完全接种1857万人，占总人口的27.5%，墨西哥已完全接种1835万人，占总人口的14.2%。
2.2金融与流动性数据：美债收益率上行，通胀预期略有上升
美国10年期国债收益率上行，通胀预期略有上升。本周美国10年期国债收益率上行，较上周上行9个bp至1.54%，英国10年期国债上行3个bp至0.87%，法国10年期国债上行4个bp，至0.20%，德国10年期国债上行4个bp至-0.21%。美国10年期国债隐含的通胀预期较上周上升10个bp，实际收益率下行1bp。
美国10年期和2年期国债利率期限利差上行。美国10年期和2年期国债期限利差上行至1.28%，较上周上行9个bp。美国AAA级企业期权调整利差与上周保持不变，为0.45%，美国高收益债期权调整利差下行10个bp至3.08%。
美联储资产规模，欧央行和日央行资产规模均增加。美联储资产规模（6月23日）较6月16日增加376.9亿美元至81019亿美元，环比上升0.47%；欧央行资产规模（6月18日）较6月11日增加356亿欧元至77365亿欧元，环比上涨0.46%；日本央行资产规模（6月20日）较6月10日上升8899亿日元至726.9万亿日元，环比上涨0.12%。
2.3全球市场：全球股市普遍上涨，大宗商品多数收涨
全球股市普遍上涨，大宗商品价格多数上涨。本周（6月21日至6月25日）全球股市普遍收涨，道琼斯工业指数上涨3.44%，纳斯达克指数上涨2.35%，标普500上涨2.74%。欧洲股市普遍收涨，德国DAX、法国CAC40、意大利富时MIB分别上涨1.03%、0.82%、1.16%，英国富时100上涨1.69%。亚洲股市也普遍收涨，上证指数上涨2.34%，恒生指数上涨1.69%，韩国综合指数上涨1.07%。
大宗商品价格方面，工业品价格均有上涨，焦煤、焦炭和铜铝涨幅较大，DCE焦炭上涨4.96%，DCE焦煤上涨4.60%，ICE布油上涨2.85%，LME铜上涨3.13%，LME铝上涨4.57%，LME锌上涨2.45%。贵金属普遍上涨，COMEX白银上涨1.33%，COMEX黄金上涨1.01%。农产品普遍下跌，CBOT小麦和CBOT大豆分别下跌3.74%和3.44%。
2.4央行观察：匈牙利央行和捷克央行宣布加息
美联储主席鲍威尔称美国正实现GDP数十年最快增长，并强调不要把通货膨胀当回事。6月22日，美联储主席鲍威尔出席美国国会听证会，发言称美国正实现GDP数十年最快增长，经济前景一片大好，一切问题都不是问题，坚信接种疫苗会解决疫情问题，强调不要把通货膨胀当回事，不要在意现在CPI达到5%，还预计到2023年，通货膨胀将会回落到2%，达到美联储长期控制目标。
匈牙利央行和捷克央行宣布加息。匈牙利央行货币委员会宣布6月22日将该国的基准利率上调30个基点至0.9%，利率走廊维持不变。匈牙利央行行长在利率会议后的新闻发布会上表示，该国目前已经开启了升息周期，并将持续至通胀率回落到稳定水平为止。捷克央行也于6月23日宣布将该国基准利率上调25个基点至0.5%。在捷克央行内部的7位利率政策制定者中，有一位甚至希望一口气加息50个基点。随着劳动力市场过热和全球通胀压力蔓延的风险日益加剧，捷克央行行长Jiri Rusnok表示，央行目前正进入逐步收紧政策的阶段。
2.5海外政策：拜登和参议员就约1万亿美元基建计划达成一致
拜登和参议员就约1万亿美元基建计划达成一致。6月24日，美国总统拜登和一些中间派参议员就大约1万亿美元的基建计划达成一致，落实了一项寻求已久的跨党派协议。白宫和议员们现在试图将该协议与民主党谋求的一份更广泛的方案一同在国会推进。拜登和民主党领导人称，是否推进这份交通、水利和宽带基建协议将取决于拜登4万亿美元经济议程中的更多内容能否获得通过。这项分两步走的计划未来几周将在民主党人和共和党人以及民主党各派系之间展开微妙的谈判。拜登称：“我们今天达成一致的就是我们能达成一致的，也就是基建方面，没有就其余部分达成协议。”
中印同意妥善解决边界西段剩余问题。6月25日 ，中国和印度两国外交部召开中印边境事务磋商和协调工作机制第22次会议，双方同意按照两国外长达成的共识，巩固双方边防部队脱离接触成果，妥善解决中印边界西段剩余问题。中国外交部官网发布的新闻稿并称，双方将继续致力于推动边境事态进一步缓和，避免现地局势出现反复，共同维护边境地区和平安宁。此外，双方同意继续保持外交高层沟通，为妥处中印边境事态进一步提供重要指导，并积极筹备第12轮军长级会谈，尽快通过边防热线确定具体时间和安排。
若在可预见的未来不能弥合分歧 美国可能重新考虑对伊朗的态度。6月24日，一位华盛顿美国高级官员表示，如果美国和伊朗关于重启2015年核协议存在的严重分歧不能“在可预见的未来”得到解决，华盛顿可能需要重新考虑对伊朗的态度。这名官员说，美国代表团预计将在不远的将来回到维也纳进行第七轮谈判，但他不知道具体时间，这表明关键因素将是伊朗在莱希当选总统后进行的内部磋商。目前这位美国高级官员拒绝详细说明会谈的症结所在。
美众议院批准最后一项反垄断提案，科技巨头不甘束手就擒。6月25日，美国众议院一个委员会通过了一份影响深远的、旨在限制科技巨头市场主导地位的提案。该提案在政治层面给谷歌、Facebook和亚马逊公司等企业敲响了警钟。众议院司法委员会6月25日也投票批准了一揽子六项反垄断提案中的最后一项，即《终结平台垄断法案》，该提案将限制大型科技公司利用旗下平台的主导地位来推广自身其它业务并使竞争对手处于劣势的能力。议员们表示，这项反垄断举措料令联邦监管机构能够更容易分拆大型科技公司。
冰岛宣布自6月26日起取消所有国内限制。冰岛总理雅各布斯多蒂尔宣布：冰岛宣布自26日起取消所有国内限制。当地时间6月25日，冰岛国家广播电台和电视台（RUV）报道，冰岛总理宣布：从26日起，冰岛人民的生活可以恢复正常，取消所有国内限制。之所以可以取消限制，是冰岛有超过87%的人至少接种了一剂新冠疫苗。自2020年3月以来，冰岛是欧洲第一个取消所有国内限制的国家。冰岛的边境管制将持续到夏季之后。
03
国内观察
3.1上游：原油价格环比上涨，动力煤均价、焦煤均价环比上涨，铜价、铝价环比下跌
原油价格环比上涨，环比增幅扩大。2021年6月以来，WTI原油价格环比上涨8.83%，增幅相对上月扩大3.23个百分点，最新价格为70.91美元/桶；布伦特原油价格环比上涨6.89%，增幅扩大2.32个百分点，最新价格为73.01美元/桶。
动力煤、焦煤价格环比上涨，环比增幅缩窄。6月以来，动力煤均价环比上涨4.36%，增幅相对上月缩窄13.74个百分点；焦煤均价环比上涨9.04%，增幅缩窄2.83个百分点。
铜价、铝价环比下跌，铜、铝库存趋势分化。2021年6月以来，铜价环比下跌5.15%，环比由正转负，由上月的9.09%转负为本月的-5.15%，库存同比下降38.78%，降幅相对上月缩窄13.69个百分点。铝价环比下跌0.18%，环比由正转负，由上月的4.74%转负为本月的-0.18%，库存同比上涨4.27%，增幅缩窄20.89个百分点。
3.2中游：高炉开工率下跌，水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降
高炉开工率环比下跌。2021年6月以来，高炉开工率为61.53%，较上月降低0.62个百分点，较2020年同期降低8.88个百分点。
水泥价格指数环比下跌。6月以来，全国水泥价格指数环比由正转负，由上月的1.35%转负为本月的-3.63%，华北、东北、华东、中南、西北各区价格指数环比分别为：-1.7%、-6.15%、-4.49%、-5.98%、-0.5%。
螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降，钢坯库存同比上涨。2021年6月以来，螺纹钢价格环比由正转负，环比由上月的9.84%转负为-8.8%；螺纹钢库存同比下降2.28%，跌幅相对上月缩窄6.38个百分比；钢坯库存同比上涨54.21%，增幅扩大16.87个百分点。
3.3下游：商品房成交面积增幅缩窄，猪价、菜价、水果价格环比下跌
商品房成交面积增幅缩窄。2021年6月以来，商品房成交面积上涨2.29%，增幅缩窄9.08个百分点；其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：23.14%、10.24%以及-32.95%，同比变动幅度分别为11.23、-12.15以及-13.57个百分点。
土地供应面积同比增速下行。6月以来，百城土地供给面积同比下跌37.14%，跌幅扩大7.45个百分点，成交同比增速为-45.13%，溢价率12.46%，较上月下行了4.41个百分点。
猪价、菜价、水果价格环比下跌。2021年6月以来，猪肉价格环比下跌15%至23.45元/公斤，跌幅相对上月扩大1.01个百分点；蔬菜价格环比下跌2.61%至4.14元/公斤，跌幅缩窄3.7个百分点；水果价格环比下跌6.55%至6.36元/公斤，同比由正转负。
乘用车日均零售销量跌幅扩大。6月以来，乘用车日均零售销量同比减少45.06%，跌幅扩大39.19个百分点，批发销量同比减少54.54%，跌幅扩大41.22个百分点。
3.4 流动性：十年期国债收益率上行
货币市场利率趋势分化，债券市场利率上行。2021年6月以来，R001较上月末下行93bp至1.57%，R007较上月末上行2bp至2.73%；DR001较上月末下行76bp至1.53%，DR007较上月末下行38bp至2.2%。一年期国债利率较上月末上行7bp至2.45%，十年期国债利率较上月末上行3bp至3.09%；一年期AAA+企业债利率较上月末上行8bp至2.94%，十年期AAA+企业债利率较上月末上行3bp至3.91%。
3.5 国内政策：人民银行就虚拟货币交易炒作问题约谈部分银行和支付机构
人民银行就虚拟货币交易炒作问题约谈部分银行和支付机构。6月21号，人民银行有关部门就银行和支付机构为虚拟货币交易炒作提供服务问题，约谈了工商银行、农业银行、建设银行、邮储银行、兴业银行和支付宝（中国）网络技术有限公司等部分银行和支付机构。参会机构表示，将高度重视此项工作，按照人民银行有关要求，不开展、不参与虚拟货币相关的业务活动，进一步加大排查和处置力度，采取严格措施，坚决切断虚拟货币交易炒作活动的资金支付链路。比特币日内暴跌11%。
李克强主持召开国务院西部地区开发领导小组会议，强调依靠改革开放和创新发展推动西部大开发迈上新台阶。6月21日，中共中央政治局常委、国务院总理、国务院西部地区开发领导小组组长李克强主持召开国务院西部地区开发领导小组会议，部署当前和“十四五”时期推进西部大开发等工作。会议研究了西部大开发今年重点工作，讨论通过了西部大开发“十四五”实施方案。
上海环境能源交易所正式公布全国碳排放权交易相关事项。6月22日，上海环境能源交易所正式发布《关于全国碳排放权交易相关事项的公告》称，全国碳排放权交易机构负责组织开展全国碳排放权集中统一交易。碳排放配额（CEA）交易应当通过交易系统进行，可以采取协议转让、单向竞价或者其他符合规定的方式，协议转让包括挂牌协议交易和大宗协议交易。
人民银行、银保监会、发展改革委、市场监管总局联合推出进一步降低支付手续费等措施。6月21日，中国人民银行发布：为贯彻落实2021年《政府工作报告》有关“适当降低小微企业支付手续费”的工作部署以及国务院关于降低自动取款机（ATM）跨行取现手续费的工作要求，近日，人民银行、银保监会、发展改革委、市场监管总局联合推出降费措施，进一步向实体经济让利。包括提出12项降费措施，并将于2021年9月30日起正式实施，涵盖银行账户服务、人民币结算、电子银行、银行卡刷卡、支付账户服务等5方面。
中国人民银行于6月25日开展央行票据互换（CBS）操作。为提高银行永续债的市场流动性，支持银行发行永续债补充资本，增强金融服务实体经济的能力，中国人民银行于2021年6月25日开展了央行票据互换（CBS）操作，操作量50亿元，期限3个月，费率0.10%。本次操作面向公开市场业务一级交易商公开招标，中标机构包括国有大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行、证券公司等各类金融机构。换入债券既有国有大型商业银行和股份制银行发行的永续债，也有城商行发行的永续债，体现了对中小银行发行永续债补充资本的支持。
国家发展改革委与市场监管总局联合调研铁矿石现货市场交易情况。6月21日，国家发展改革委价格司与市场监管总局价监竞争局赴北京铁矿石交易中心开展调研，详细了解今年以来铁矿石交易及价格变化情况，并召开专题座谈会，研究做好铁矿石等大宗商品保供稳价工作。会议指出，铁矿石价格大幅上涨并持续高位运行，加大了中下游企业生产经营压力，引起社会各方面高度关注。国家支持铁矿石现货交易平台健康发展，鼓励相关市场主体依法合规交易，同时将密切关注现货交易价格变化，及时排查异常交易和恶意炒作行为，对达成实施垄断协议、散播涨价信息、哄抬价格、囤积居奇等行为将依法予以严厉处罚并公开曝光，维护良好市场秩序。
04
下周财经日历
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文章来源
本报告摘自：2021年6月27日已经发布的研究报告《新增利润向中上游集中，盈利不平衡凸显——2021年5月工业企业盈利数据点评兼光大宏观周报(2021-06-27)》
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