“那个真正的通胀” | E闻美政（附音频）
今天的文章会有一些烧脑，因为需要一些基本的金融知识。我争取用最简单易懂的方式，向大家解释为什么在 2008 年金融危机之后，美联储大放水，但我们没有出现恶性通货膨胀，而今天我们却应该担心通货膨胀可能会到来的原因。
从今年 3、4 月份开始，人们逐渐注意到物价在上涨。到了 7、8 月份，油价又出现了较快的增长，现在的油价和去年同期相比上涨了近 50%。但无论是白宫，还是财政部长耶伦女士，还是美联储主席鲍威尔，都信誓旦旦地保证说，目前的通货膨胀，只是经济复苏阶段的一个短暂现象，或者说主要是因为供需的暂时不平衡和供应链扰动引起的。随着疫情消退、生产力水平的恢复和运输业重新顺畅起来，问题就会解决，通货膨胀就会回到正常水平。为此，美联储虽然决定开始退出量化宽松的经济刺激政策，但表示在近期内不需要担心通胀，不会在近期内考虑提升利率。
但是，最新出炉的通胀数据使得人们刚刚开始宽慰的心又一次提到了嗓子眼。十月份的通胀率（Inflation Rate）达到 6.2%，大大高于预期的 5.8%，是自 1990 年以来，30 多年中的最高水平。其涨价的核心是能源。这意味着什么呢？能源价格决定了很多产业的基础成本，能源价格的上涨将很快传导到最终的产品和服务上去。这就意味着，我们的通胀其实还有很长的路要走。
这些数据更引发了人们长久以来的一个担心，即“那个真正的通胀”，就要来了。那么这个通胀，指的是什么呢？
指的是美联储从 2008 年金融危机开始之后采取的扩表行动。什么叫扩表呢？简单说就是印钞票。但其中的有趣的内容却要相对复杂一些。
美联储从 2009 年开始直接购买美国国债。在本次疫情期间，又开始直接购买公司债券。那么作为央行，作为“最后的贷款者”，美联储用来购买这些债券的钱是哪里来的？来自自己的资产负债表。这是什么意思呢？就是说，美联储只需要在表的左侧写上“我购买了1亿美元的国债”，然后在右侧对应的地方写上 “我现在增加了1亿美元的债务”，这样就可以了。美国联邦政府通过向美联储出售1亿美元债券，获得了1亿美元现金。而美联储获得1亿美元债券，负债表中增加一行“我现在增加1亿美元的负债”，整个交易就结束了。美国政府手上就多出了1亿美元，通过各种福利或者政府发包工程进入美国人的日常生活之中。
但是，这1亿美元到底从哪里来的？从空中来。我的意思是说，这些钱是凭空出现的。既不来自储蓄，也不来自有抵押的借贷。它们只是美联储资产负债表上的一行文字。说白了，这是美国政府发行货币的一种最常见的方式。
既然是借贷，不是应该还的吗？不。实际上每年还给美联储的钱远不如再借出来的多。美联储本质上就是一个钞票印刷机。
2008 年金融危机之前，美联储相应地还比较保守，他们会担心钞票印得太多了，引起 1970 年代那种滞胀，或者起码是经济过热，通货膨胀严重，就麻烦了。所以在这个阶段，你可以发现美联储负债只有七八千亿美元的规模，上升得非常缓慢。
但 2008 年金融危机的到来，吓坏了所有人，道琼斯跌到了1万点以下，几乎回到 60年代水平。华尔街的恐慌导致了一个新词汇的产生：量化宽松。美联储大幅买入各种债券，甚至是银行的有毒资产，它的资产负债表从不到 9000 亿，猛然扩张到了 2.3 万亿，涨了一倍多。
但是，通货膨胀没有发生，之后的经济恢复一直很温和。美联储觉得这样做似乎没有什么不可以的，于是资产负债表持续扩张到了 4.4 万亿的水平之上。请记住，这些钱全部都是从空中来的，在资产负债表上写着“我现在负债 4.4 万亿”，但这是欠谁的债呢？nobody。这就是现代金融的神奇之处了。
但是，通货膨胀依然没有发生。
2016 年之后，当时的美联储主席，也就是现在的财政部长耶伦女士（Janet Yellen），曾经试图缩表。她开始提高利率，开始减少购买资产的额度。美联储的资产负债表出现了短暂的下行区间。从 2016 年开始，一直到 2019 年底，美联储的资产负债表逐渐下降到了 4 万亿之下。而与此同时，这一阶段的美国股市，呈现一种水平振荡的表现。没有人喜欢这个时候的美联储。大家都挣不着钱，市场也不知道接下来会发生什么。
接下来发生了什么呢？发生了新冠疫情。这个时候美联储主席就是现在的鲍威尔。请注意，鲍威尔不是经济学家出身，而是一名律师，是学法律的。我有理由相信他关注社会要重于关注经济规律本身。鲍威尔在川普的压力之下，迅猛地将利率再次降到零，同时开启了新一轮的扩表行动。换句话说，就是再次从空中变出无穷无尽的钞票，来满足市场的需求。这一次，不但政府债券，连企业债券都买。你可以简单想象这样一个场面：一个赌桌前来了一名无限制提款赌博的玩家，几乎不计成本地下注，这样各位桌前的玩家们想输都难了。
美联储的资产负债表从 4 万亿猛然又翻一倍，达到了现在的 8 万亿以上。整个故事就是这样。
理解了这个过程之后，那么我们现在才开始讲正题。为什么 2009 到 2019 年这段时间，没有发生恶性的通货膨胀呢？其原因是，银行的坏账。2008 年金融危机之后，美国金融系统中出现了数千亿甚至数万亿的坏账。这种规模的坏账会导致银行不敢再轻易放贷，库存积压，物价下降，通货紧缩。这个时候美联储的扩表，实际上很多是用来购买银行的有毒资产，让金融系统重新给经济恢复输血，换句话说，是为了对抗通缩的。
我们也可以这样理解：通货膨胀在 2008 年金融危机之前就已经发生过了。当时物价指数很高，房地产价格飞涨，通胀率也达到了 5% 以上。危机之后的美联储扩表，就是为了已经过去的通胀来买单。那么美国政府，尤其是美国的银行，拿到了这些钱之后，并不敢轻易去扩大放贷，因为它们依然有大量的坏债需要处理，因此虽然美联储放水，但商业银行的放贷，却反而是相当谨慎的。这意味着什么呢？
这里又需要一点金融知识，那就是货币的乘积效应。这个稍微复杂一些，我们只需要记住，每一次放贷，就是货币数量的扩大。真正体现在消费市场的，是这部分经过银行放大了的钱，这里可以简单地看作是 M2，也叫广义的货币供应量。我们只要对比一下这个阶段的美国的 M0（也就是流通中的现金）和 M2 的曲线就明白了：这十年中，M0 虽然猛增，但M2却几乎没有任何变化，波澜不惊地继续按金融危机爆发之前的节奏缓慢地正常地上升。其中最大的原因，就是这个阶段中，银行拿到了钱之后，去填补金融危机留下的亏空和付给美联储购买它们坏账的利息去了，货币的乘积效应很小。这些钱实际上有相当大一部分回到了美联储，对市场的冲击并不大。
另外，请注意，这段时间美国出现了很多高科技企业，包括谷歌、苹果、特斯拉、脸书、辉瑞等公司，都是在 2009 到 2019 这十年时间里开始迅速崛起的。它们确实需要大量的资金。生产率的提高，充分就业，也可以缓解通胀的压力。
明白了这一层，我们再来看这一次疫情下的大放水。这可不是为了对付银行的坏债。美联储这一次不但大量购买国债，而且直接购买企业债，这些钱可是实实在在进入了流通领域的。在货币供应曲线上，我们不但可以看到 M0 出现了一个大幅度的跳跃，也看到 M2 在同时期也出现了相应的跳跃，这意味着这部分钱是开始被放贷，具有了货币的乘数效应的。而与此同时，我们也看到了通胀率开始出现跳跃。大约在一年后，也就是今年三四月份的时候，通胀率开始出现快速上行。
货币增加和物价上涨之间往往有一个延迟。这种延迟如何表现，这很难预测，但历史上的表现往往是借着一些市场扰动而爆发的，比如说1970年代的石油危机。这就意味着，今天我们看到的供应链混乱导致的物价上涨中，供应链的混乱可能只是一个诱因，而物价上涨的真正动力，是来自疫情期间的美联储扩表增发货币。如果这一理论成立，那么我们将会看到一次真正的意义上的通货膨胀。
如果包括股市在内的金融市场能够吸纳大量的资金——这是可能的，这很大程度上归功于美国散户炒股的崛起——那么通胀可能是温和的。反之，通胀可能会比较严重，事实上我们已经在房地产市场看到一些迹象，房屋价格可能出现较大的增长。