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7月展望:关键窗口期;等待美国核心通胀低基数“噪音”与中国关键政策窗口落地6月的全球市场有一些变化但基本延续此前格局。变的是,跑输的中国市场在政策预期下有所反弹,但持续性还不稳固(《市场对更多政策支持寄予厚望》)。不变的是,美股龙头科技股依然领先,尽管中间一度因超买和加息担忧回调(《美股科技龙头的“抱团”与“拥挤”程度》)。此外,6月FOMC与鲍威尔后续鹰派表态都未能让市场“相信”9月会再度加息,因此10年美债在3.8%一线未能更进一步(《“鹰派”的美联储与鸽派的市场》)。我们在《中美市场分化能否逆转?海外资产配置月报(2023-6)》中提示美股可能面临扰动但头部公司仍有韧性、美债短期维持在3.8%左右、美元短期100~105窄幅震荡、以及黄金短期内吸引力下降合理中枢1,900美元基本都得到兑现。往前看,美国面临7月后加息路径的确认,中国面临增长政策预期的兑现,都是较为重要的窗口期,决定后续资产走向。1)对于美股,三季度依然是一个宏观上友好的环境(通胀回落快+增长压力小),但7月有一些“坎”要观察确认:当前市场仍对9月是否加息踌躇不定,我们测算7月中旬公布的6月整体通胀因高基数会快速回落到3.2%,但核心通胀因恰逢低基数还会在4.8~5%附近徘徊,如果超预期或给9月加息担忧和利率冲高提供“借口”。当然,7月还有相对平淡的季节性,以及二季度业绩期的预期兑现。2)对于中国,7月可能更为重要。6月市场在政策支持预期下有所修复,但7月能否出台更多且切实有效宽信用促需求举措面临验证点。二季度央行货政例会重提“逆周期调节”传递了积极信号,但宽信用抓手仍在中央财政和地产政策。此外,中美关系的走向也值得密切关注。综合判断,面对美国7月核心通胀基数噪音和中国政策关键窗口期,我们认为7月全球市场可能仍处于宽幅震荡局面,因此短期按兵不动“以不变应万变”或是最优选。1)美国7月后核心通胀或将更快回落,因此如果美股/美债出现回调,可以再介入;2)中国市场若无实际宽信用抓手出现,短期反弹较高则可适当“落袋为安”。3)黄金经过前期回调后进入再配置区间,但更大空间恐怕还需多些耐心。图表1:6月,美元计价下,股>大宗>债,天然气、大豆、比特币、海外中资股及美股领涨,俄罗斯股汇领跌资料来源:Bloomberg,FactSet,中金公司研究部图表2:6月美股整体依然走强,美债维持~3.8%,美元区间震荡,黄金走弱资料来源:Bloomberg,中金公司研究部图表3:3月低点以来,科技龙头MAAMNG整体上涨38%,但标普500及纳斯达克仅上涨8%和11%资料来源:FactSet,中金公司研究部图表4:当前美股无论是指数层面还是科技龙头估值并不便宜资料来源:Bloomberg,FactSet,中金公司研究部图表5:当前标普500指数风险溢价已回落至1.4%、纳斯达克为-0.1%资料来源:Bloomberg,中金公司研究部美国:低基数使得核心通胀下行慢于整体通胀;二季度业绩期与7~8月传统淡季►