高瑞东 陈嘉荔：缩表将近，加息不止
美联储4月6日（当地时间）公布了2022年3月FOMC议息会议纪要，就加息、缩表等问题给出更多具体信息和解释。纪要显示，美联储可能最早于5月启动缩表，并且加息节奏与3月会议声明一致，并有一次加息50bp的可能。
议息会议纪要发布后，市场情绪低迷，截至4月6日收盘，10年期美债收益率上行5bp至2.59%；标普500指数跌0.97%；道琼斯工业指数跌0.42%；纳斯达克指数跌2.22%。
核心观点：
3月美联储议息会议纪要显示，美联储最早可能在5月启动缩表，并且，多位美联储官员倾向于一次或多次加息50bp。会议纪要表明，美联储控制通胀意图明确，货币政策收紧或将提速，市场对美联储加息次数再次上调。
一、最快5月开始缩表符合预期
3月议息会议纪要首次透露美联储缩表细节，总体来说，所有与会者（all participants）都同意，在通胀高企、劳动力市场紧张的背景下，美联储最快可能于5月开始缩表（possibly as soon as in May），并且缩表的节奏将快于2017-2019年缩表周期。到期国债和机构MBS再投资缩减的每月上限，分别为600亿美元和350亿美元。
具体细节上，缩表将以减少到期证券再投资（adjusting the amounts reinvested of principal payments）的方式进行，并且其节奏将会是可预测的、按月逐步递进的（predictable and phased in over a period of threes months）。
回顾上一轮缩表，美联储在2017年6月公布了缩表计划：到期国债再投资每月缩减60亿美元，缩减额度每三个月增加60亿美元，一年后达300亿美元；到期MBS再投资每月缩减40亿美元，缩减额度每三个月增加40亿美元，一年后达到200亿美元。持续两年的缩表后，美联储资产规模从2017年的4.5万亿美元下降至2019年时的3.8万亿美元，降幅达15%。
纪要透露，此次缩表框架将类似于上一缩表周期（2017-2019），但节奏上会更快，递增的规模可能更大。中性假设下，假定本轮缩表于5月开始，每月缩表规模与总资产规模比值为上一周期的两倍，我们预计，2022年缩减规模约5900亿美元，其中，国债缩减规模约4100亿美元，机构MBS缩减规模约1800亿美元。
我们认为，此次缩表预期的兑现，加强了美债需求减弱预期，由此推升期限溢价，引导长端美债期限溢价上行。
二、美联储重心全面转向控制通胀，与会者加息态度较为一致
3月议息会议纪要显示，许多（many）与会者认为，在之后的会议中，一次或多次50bp的加息可能是合适的。所有与会者（all participants）均表明，为恢复价格稳定需要采取必要的货币收紧措施。
纪要传达的信息与3月16日公布的点阵图基本一致，但一次或多次加息50bp的言论表明，美联储收紧的节奏可能比预期更快。4月6日，CME Fed Watch数据显示，美联储5月加息50bp的几率接近80%，市场预期3月后美联储加息次数从6次升至9次。
鲍威尔主席在3月21日的全国商业经济协会的讨论中也曾表态，若通胀继续上行，美联储会加快加息。
“That story has already fallen apart，to the extent it continues to fall part, my colleagues and I may well reach the conclusion we’ll need to move more quickly. And if so, we’ll do so.”
根据美联储货币政策连贯性的历史经验，和相机抉择的行为模式，我们认为，美联储大概率将沿着市场预期的方向行动，5月开始缩表，并在上半年持续加息。但在货币政策收紧的过程中，美联储将紧密跟踪通胀和经济数据，评估加息对经济的影响。我们预计，美联储将加息前置，若通胀趋缓，经济衰退风险上行，则降低激进加息必要。
三、经济、通胀、货币政策仍是决定美债收益率的主要因素
在美联储会议纪要公布后，10年期美债收益率迅速跳升5bp至2.59%，显示加息和缩表预期强化推动美债收益率上行。展望来看，我们认为，经济、通胀和货币政策仍是决定美债收益率的主要因素，参见3月27日外发报告《近期美债收益率跳升的三大原因——美联储观察系列七》。
短期内，美联储的重心仍是控制通胀，FOMC货币政策强度不减，缩表预期的进一步兑现仍会支撑美债收益率上行。但中期看，美国经济复苏前景较差，通胀大概率在下半年回落，无法支撑美债收益率上行。
一则，因需求趋弱和供应链制约，消费和投资对经济的支撑作用有限，参见2月23日外发报告《美国经济能承受几次加息？——美联储观察系列六》。二则，加息和缩表导致金融环境趋紧，进一步影响投资和消费意愿。三则，通胀增速将大概率在下半年回落，通胀预期持续上行的风险较低。
总结来看，从美联储货币政策和通胀的角度看，美债收益率短期内向上的概率更大。但中长期看，美国经济基本面疲软，叠加通胀大概率在下半年回落，美债收益率或将面临下行压力，预计10年期美债收益率年末会回落至2%左右水平。
四、风险提示
美联储货币政策超预期调整。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
加拿大韦仕敦大学lvey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanley 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
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