新一轮猪周期的起点何时出现?
去年12月以来,猪价一路下行,至今跌幅超过30%,不断向去年10月低点靠近,关于新一轮猪周期何时开启的讨论也越来越多,市场普遍预计年内猪价前低后高,下半年有望开启新一轮猪周期,那么一致预期能否顺利兑现?如果猪价如期上涨,是否会推升国内的通胀风险?生猪养殖板块的市场表现又将如何?本文试图从这些角度出发,给出我们的思考。
核心观点:
回顾历次猪周期表现,我们预计今年二季度猪价大概率筑底,确认新一轮猪周期的起点。但由于产能去化程度弱于往年,预计下半年猪价上涨更偏温和,中性情景下,预计较年内低点反弹30%,对年内通胀影响可控。
新一轮猪周期开启需要具备哪些条件?我们从历次猪周期表现总结出,新周期开启需具备三项条件:一是,前期产能去化明显,最近两轮猪周期开启前,产能去化幅度基本在15%以上。在养殖利润连续亏损的12个月-14个月后,猪价开始持续反弹。二是,前期经历过“W”型的二次探底,价格调整到位。三是,具备催化剂,包括季节性需求回升,以及猪瘟疫情、环保政策等引发市场对未来供给的悲观预期。
二季度猪价大概率筑底,新一轮猪周期起点确认。一是,短期来看,从生猪存栏领先性看,预计二季度猪肉供给仍会增加,市场仍处在供过于求的阶段,猪价继续承压。但随着猪粮比价跌破5:1,猪肉收储工作陆续开启,猪价跌幅有望收敛,进入筑底阶段;二是,猪价已经历连续一年的快速下行周期,在短时间内出现猪价的两次探底,目前价格基本调整到位;三是,由于生猪养殖利润亏损,2021年7月,生猪产能开启去化周期,目前已维持9个月。同时,由于今年饲料成本较高,养殖利润亏损程度高于往年,将进一步削弱今年上半年养殖户补栏的积极性。
二季度猪价筑底后,能否顺利进入快速上行周期?
根据能繁母猪存栏对应10个月后的生猪供应的规律性,我们预计从5月起生猪供应将逐步减少,价格前低后高是大概率事件。但鉴于年内生猪产能去化程度或不及过去两轮猪周期,预计二季度猪价筑底后,将开启一轮相对温和的上行周期。从过去两轮猪周期经验看,2015、2019年生猪供给分别减少15.6%、19.8%,对应当年猪价自低位反弹41%、182%,而今年预计到年末较4月高点仅减少6.5%(根据能繁母猪存栏数推算)。
年内猪价温和反弹,对通胀影响可控
预计年内猪价较低点反弹30%,最大将拉动CPI单月同比上涨0.5-0.6个百分点(8-10月),或将导致9月CPI同比接近3%。但全年来看,下半年猪价反弹仅拉动CPI同比中枢上升0.2个百分点,对通胀影响相对温和。
生猪养殖板块已先行反弹,持续性如何?
每轮猪周期内,生猪养殖板块一般经历两轮典型的上涨阶段,分别出现在猪周期尾部和新一轮猪周期开启后。去年10月以来,生猪养殖板块上涨,反映的正是第一阶段行情。未来随着二季度猪价筑底回升后,生猪养殖板块或将再次出现上涨行情。
风险提示:生猪产能去化不及预期;养殖户预期调整带来价格扰动。
一、新一轮猪周期开启需要具备哪些条件?
2021年以来,由于生猪供应大幅增长,带动猪肉价格持续回落,2021年10月,猪价出现第一次探底,12月以来,猪价持续下行,进入二次探底阶段,猪价接近去年10月的低点。从历史经验看,猪价二次探底后,一般会开启新一轮猪周期,这一规律在今年是否会再次重演?首先,我们根据过去几次周期的规律,总结出新一轮猪周期开启大致具备以下三个条件。
一是,前期产能去化明显,最近两轮猪周期开启前,产能去化幅度基本在15%以上。一般在养殖利润连续亏损的12个月-14个月后,猪价开始持续反弹。
在2015年4月猪周期开启前,由于养殖利润持续亏损,带动生猪产能持续去化,能繁母猪存栏从2013年9月的5007万头持续压降至2015年3月的4040万头,降幅达到19%。根据生猪养殖的周期性规律,我们根据能繁母猪存栏数,推测10个月之后的生猪供给(图示见后文图8),对应2014、2015年生猪供给分别减少3.7%、15.6%。
此后由于环保禁养政策,生猪产能进一步去化,小规模养殖户不断退出,同时,2018 年 8 月以来非洲猪瘟蔓延,扑杀和禁止调运使得产能快速去化,推升新一轮猪周期的诞生,2019年3月起猪价开启一路上行。2018-2020年生猪供给均处在收缩状态,根据能繁母猪存栏数推算,2018、2019、2020年生猪供给分别减少6%、19.8%、23.1%。
二是,前期经历过“W”型的二次探底,价格调整到位。
以22个省市生猪均价作为参照价位,在2010、2015、2019年开启的新一轮猪周期前,猪价均经历两次探底,最终猪价见底回升的价位分别为9.7元/公斤(2010年4月)、11.8元/公斤(2015年3月)、12.1元/公斤(2019年2月),均低于成本价,基本都回到猪周期开启前的价格水平。
三是,具备催化剂,包括季节性需求回升,以及猪瘟疫情、环保政策等引发市场对未来供给的悲观预期。
从历次猪周期开启的时点来看,2010、2015、2019年猪价开启上涨都出现在一/二季度。其背后反映的是猪肉需求季节性回升的规律,也为猪周期开启提供规律性时点。从2007年至今,观察猪价的季节性波动情况看,每年2、3月份都是猪价跌幅最大的时期,二季度起猪价跌幅收敛或开始上涨。
同时2010、2015、2019年猪周期顺利开启,均伴随着猪瘟、环保政策等事件,引发市场对未来猪肉供给的担忧,催化看多猪价的市场情绪。例如,2010年夏季,猪瘟、猪蓝耳病多发,于当年8月达到发病高峰期;2015 年 1 月 1 日新《环境保护法》实施,明确技术和环保措施,罚款拆迁,2015年4月明确禁养区域;2018 年 8 月,非洲猪瘟开始蔓延。
二、二季度猪价大概率筑底,为新一轮猪周期开启蓄力
根据上述三个开启新一轮猪周期的条件,我们认为二季度猪价见底是大概率事件,可以看作是新一轮猪周期的起点。一是,2021年以来,猪价已经历连续一年的快速下行周期,在短时间内出现猪价的两次探底,目前价格基本调整到位。二是,2021年6月生猪养殖利润开始亏损,2021年7月,生猪产能开启去化周期,目前已维持9个月。并且由于今年饲料成本较高,推升养殖成本,导致养殖利润处在深度亏损状态,亏损程度高于往年,将进一步削弱今年上半年养殖户补栏的积极性。
短期来看,市场仍处在供过于求的阶段,猪价继续承压。一是,国内疫情反复,导致餐饮需求减弱,将压低猪肉需求;二是,从屠宰量、生猪出栏量等同步指标来看,猪肉实际供给并未减少,生猪出栏体重也在下降,说明在当前深度亏损的情况下,养殖户出栏意愿相对较强;三是,从生猪存栏领先生猪供给6个月的规律性看,二季度猪肉供应仍会增加,预计同比增长11%,但考虑到今年生猪出栏体重较上年同期下降5%,将部分缓解猪肉供给增加带来的猪价下降压力。
从过去两轮猪周期经验看,2015、2019年生猪供给分别减少15.6%、19.8%(根据能繁母猪存栏数推算),对应当年猪价自低位反弹41%、182%。而今年预计到年末较4月高点仅减少6.5%,产能去化程度远低于过去两轮,价格反弹幅度预计也弱于2015年。2021年6月能繁母猪存栏见顶,达到4564万头,此后逐步回落,至今年2月降至4268万头,按照能繁母猪存栏领先出栏10个月的规律,今年5月起生猪供应开始减少,持续到12月。类似的经验,可以参考2018年,当年生猪供应减少6%,同时8月发生非洲猪瘟,但当年并未出现猪价的持续性上涨,更像是新一轮猪周期的提前预演。2018年4月猪价底部出现,为10.2元/公斤,此后持续上涨,9月出现价格高点,为14.1元/公斤,之后再度回落,直至2019年2月才步入快速上行周期。因此,结合生猪供应和季节性需求来看,预计二季度猪价筑底,之后开启一轮相对温和的上行周期。考虑到市场普遍预计下半年猪价反弹,不排除养殖户存在压栏惜售的情况,可能会延后二季度产能的释放,从而推动猪价提前反弹。考虑到当前养殖户处在深度亏损状态,今年上半年生猪产能大概率将进一步加快去化,这将为明年猪价进一步上涨夯实基础。
三、年内猪价温和反弹,对通胀影响可控
对于今年猪价的判断, 2018年是很好的参考年份。一方面,根据前述推测,我们根据能繁母猪存栏去化程度,推算出因存栏数下降, 导致年末生猪供给较4月高点减少6.5%,与2018年情况基本一致。另一方面,2018年处在猪周期下行后的第二年,同今年所处阶段也一致。同时,我们也注意到去年下半年以来生猪出栏体重持续减少,根据多省份宰后均重判断,去年5月以来,生猪体重大约减少7%,这将导致生猪实际供给进一步减少,加大猪价反弹幅度。因此,我们还需要结合2015年猪价走势进一步判断(当年生猪供给减少15.6%)。我们参考2015、2018年猪价反弹高度和节奏,拟合出2022年猪价走势,作为中性情景下的预测值。预计2022年,猪价将在二季度出现企稳回升,三季度反弹幅度较大,年末猪价较3月低点上涨30%,全年上涨22%,反弹幅度相对温和。年内猪价反弹对CPI影响可控。随着二季度后猪价开启上涨,对CPI的拖累将转为拉动,最大可拉动CPI单月同比上涨0.5-0.6个百分点(8-10月),或将导致9月CPI同比接近3%,但全年来看,下半年猪价反弹或仅拉动CPI中枢上升0.2个百分点,对通胀影响相对温和。四、生猪养殖板块已先行反弹,持续性如何?
通过复盘2007年以来生猪养殖板块表现,我们看到猪价与生猪养殖板块表现并非完全同步,生猪养殖板块整体领先于猪价。一般而言,在每轮猪周期内,生猪养殖板块会经历两轮典型的上涨阶段,分别出现在猪周期尾部和新一轮猪周期开启之后。五、风险提示
生猪产能去化不及预期;养殖户预期调整带来价格扰动。
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士,聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金,多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项,毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门,曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士,3年宏观研究经验,聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金,擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题,在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
加拿大韦仕敦大学levy商学院,工业管理学士,美国巴鲁克大学Zicklin商学院,定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanely 宏观市场风险研究部,瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。
CPA,经济学博士,北京师范大学本科,上海财经大学硕博,聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金,数据分析能力强,财务功底扎实,CPA六门考试一次通过,中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
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