Hi~新朋友进来 请关注我们哟
核心观点事件：美国2022年2月CPI同比增7.9%, 前值7.5%，市场预期7.9%; 季调后CPI环比增0.8%，前值0.6%，市场预期0.8%。核心CPI同比增6.4%, 前值6%，市场预期6.4%；季调后核心CPI环比增0.5%，前值0.6%，市场预期0.6%。截至3月10日收盘，10年期美债收益率上行5bp至1.99%，股指全线下跌，标普500指数跌0.43%，纳斯达克指数跌0.95%，道琼斯工业指数跌0.34%。核心观点：美国2月CPI同比和环比均符合预期，汽油、住房、食品为此次通胀主要贡献项，但机票、酒店、衣服等品类涨幅同样显著。俄乌冲突引发原油价格飙升，引发市场对滞胀风险的担忧。接下来，通胀的走势将取决于油价的高度和持续时间。向前看，控制通胀仍是美联储的首要任务。若俄乌局势可控，则预计美联储在3月加息25bp，抑制需求并控制通胀，在下半年放慢加息节奏，确保政策面对经济复苏的支持。若油价持续冲高，且维持高位，则延后美国通胀见顶时间，抬升美联储远期加息预期。通胀压力持续，CPI同比环比符合预期。美国2022年2月CPI同比和环比均符合市场预期。汽油、住房、食品为此次通胀主要贡献项，但机票、酒店、衣服等品类涨幅同样显著。展望看，若俄乌局势可控，则油价对通胀影响有限，但若油价持续上行，预计3月CPI有进一步上行空间。俄乌冲突下，油价对通胀影响几何？通胀的走势将取决于油价的高度和持续时间。现阶段，地缘冲突导致市场情绪波动是影响油价的主线，随着冲突逐渐可控，油价走势将回归至80-100美元/桶，其对通胀的影响有限，我们维持通胀一季度见顶，二季度回落的观点。然而，若俄乌谈判久久未见成效，导致未来俄乌战事继续升级，油价将保持在110美元/桶以上的高位，存在冲高至120-140美元/桶的可能性。在这种情况下，美国通胀见顶时点将延迟至二季度。俄乌冲突是否改变美联储货币政策路径？现阶段，控制通胀是美联储的首要任务。从通胀的角度出发，若俄乌局势趋好，后期油价向基本面回归为大概率事件，则油价对通胀影响有限。从经济基本面的角度来看，美联储在考量货币政策收紧路径时，需要对通胀和经济增长目标之间进行小心权衡，避免因加息而导致经济“硬着陆”。因此，基于对通胀和经济增长目标之间的权衡，美联储或将加息前置（预计3月加息25bp），抑制需求并控制通胀，在通胀得到一定控制后，在下半年放慢加息节奏，确保政策面对经济复苏的支持。风险提示：全球通胀变化超预期；俄乌冲突超预期，疫情变化超预期。
2月CPI同比和环比均符合市场预期。其中，CPI同比增7.9%, 前值7.5%，市场预期7.9%; 季调后CPI环比增0.8%，前值0.6%，市场预期0.8%；核心CPI同比增6.4%, 前值6%，市场预期6.4%；季调后核心CPI环比增0.5%，前值0.6%，市场预期0.6%。汽油、住房、食品为此次通胀主要贡献项，但环比看，机票价格（+5.2%），酒店（+2.5%），衣服（+0.7%）等品类涨幅同样显著。分项看，家用食品价格环比升1.4%，前值升1%，主要受蔬菜、水果、乳制品、肉类和谷物价格上涨影响。向前看，俄乌冲突或导致食品价格维持高位。俄罗斯和乌克兰是小麦、玉米、葵花籽油的主要出口国，俄乌冲突加剧供应链紧缩问题，压降食物供给，抬升食品价格上行压力。非家用食品（外出餐饮）价格环比升0.4%，连续第七个月上行，增速较上月下行0.3个百分点。其中，有限服务和全套服务用餐价格同比分别升0.3%和0.6%，增速均较上月有所回落。服务业劳动力短缺是支撑外出餐饮价格的主要因素。向前看，服务业时薪增速已触顶回落，缓解外出餐饮消费价格。近期，俄乌冲突背景下，欧美制裁俄罗斯能源的风险不断抬升，持续推高原油价格。2月能源价格环比显著上行，环比升3.5%，较上月抬升2.6个百分点。其中，汽油价格环比上升6.6%，为总体CPI环比涨幅贡献近三分之一。根据美国劳工部数据显示，2月一般汽油平均价格自3.41美元/加仑升至3.59美元/加仑（环比升5.2%），显示3月汽油对CPI数据的影响可能显著上行。根据我们的测算，如果俄乌冲突继续升级，油价可能冲高至120-140美元/桶。如果俄乌谈判进展顺利、冲突缓和，叠加伊朗核协议顺利推进，油价或将见顶回落至80-100美元/桶（参见2022年3月3日外发报告《俄乌冲突下，油价如何演绎？》）。从近期局势发展的角度看，俄乌冲突似乎在可控范围内，原油维持高位的可持续性可能较差。第一，3月9日，乌克兰执政党对普京的要求做出正面回应。克兰国家网消息，乌克兰执政党人民公仆党发表声明称，乌不可能在未来几年加入北约，同时提议莫斯科在法律上承认乌国家地位并保证“基辅不受威胁”。这份声明意义重大，是乌当局首次就“基辅如何看待俄要求的国家中立地位”做出表述。第二，3月10日，德国明确表示，不会加大对俄罗斯的能源制裁。这也是布伦特原油在3月9日大跌11.7%至110美元/桶附近的原因。住所项价格环比上行0.5%，较上月升0.2个百分点，因住所项在CPI中的比重较大（33%），其对核心环比CPI贡献达40%。一方面，疫情趋弱，劳动力回城提升租房需求，压降出租房空置率，推升房租价格。另一方面，需求旺盛推升美国整体房屋价格，带动租金价格上行。向前看，作为房租的领先指标，房屋价格同比增速已连续3个月回落，月度房屋供应已有触底反弹迹象，房屋供给端修复将缓解住所项价格继续上行压力，预计住所项价格上行将持续至2022年上半年，并在之后趋于回落。但也需要注意，已获批的新建私人住宅和建造支出数据在1月显著回落，抬升住所项价格粘性。2月新车和二手车价格维持稳定，新车价格环比升0.3%，较上月上行0.3个百分点；二手车环比降0.2%，较上月下行1.7个百分点。Manheim最新数据也显示，2月二手车的价格环比跌2.1%。向前看，汽车需求大幅上行的概率较低，而供应链问题缓解的节奏将决定汽车价格下行的斜率。2月ISM制造业PMI数据中，供应商交付指数从1月的64.6%上升至66.1%（指数越高表示交付越慢），显示供应链问题持续拖累商品交付和补库进程，预计汽车价格将在2022年维持粘性。2月机票价格环比显著抬升，环比升5.2%，较上月上行2.9个百分点。向前看，疫情趋弱可能持续推动商品消费向服务消费转变的趋势，交通服务项价格进一步抬升为大概率事件。
俄乌冲突导致油价飙升，引发市场对滞胀的担忧。根据我们的测算，如果俄乌冲突继续升级，油价可能冲高至120-140美元/桶。如果俄乌谈判进展顺利、冲突缓和，叠加美国协调产油国提升产量，油价或将见顶回落至80-100美元/桶。接下来，通胀的走势将取决于原油价格的高度和持续时间。原油价格对通胀的影响，大约为每10美元/桶的原油价格抬升，会对整体通胀形成0.2个百分点的上拉。现阶段，地缘冲突导致市场情绪波动是影响油价的主线，我们认为，随着冲突逐渐可控，原油价格走势将回归至供需平衡点（80-100美元/桶），其对通胀的影响有限，我们维持通胀一季度见顶，二季度回落的观点。然而，若俄乌谈判久久未见成效，双方仍旧僵持不下，导致未来俄乌战事继续升级，油价将保持在110美元/桶以上的高位，存在冲高至120-140美元/桶的可能性。在这种情况下，若高油价持续时间过长，则将延迟美国通胀见顶时间至二季度，抬升美国滞胀风险。我们认为，1970年代的滞胀不会再次发生，第一，美国对外部石油供给的依赖程度远低于1970年代，在应对油价上行时，美国有能力自给自足。中长期看，若油价维持高位，可能触发美国页岩油企业新一轮资本投入，缓解油价对通胀的压力。第二，美国薪资同比增速已经触顶回落，工资-物价螺旋可控。过度宽松的货币政策是1970年代“胀”的根源。二战后，为达到国会给联邦政府制定的“就业、生产、和购买力最大化”目标，美联储试图通过适度提高通货膨胀率来实现长期充分就业目标，导致货币供给大幅增加。美国1973年和1977年滞胀前夕的M2同比高达到12.4%和12.7%，远超同期名义GDP同比增速的9.8%和11.2%，货币供给过剩，引发需求拉动型通货膨胀。1971年8月，布雷顿森林体系瓦解，美元贬值加剧通胀上行；价格管制导致供给短缺，通胀恶化。1971年8月，美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，并且开启了长达90天的价格和工资管制，标志着二战后全球货币体系正式瓦解。在缺少以黄金为锚定基础的背景下，货币供给进一步抬升，美元大幅度贬值，加剧通胀上行压力。制造业竞争力下降以及经济缺乏增长动力是“滞”的关键。美国制造业竞争力下降，制造业增加值占GDP比重不断下滑。经济增长动能放缓，以汽车行业为例，1973-1975年、1978-1981年滞胀阶段，汽车行业增加值占比降幅显著。另外，1973年和1979年两次国际石油危机进一步对经济形成负向供给冲击。1973年的中东战争与1979年的两伊战争引发了两次石油危机，原油产量锐减，造成原油价格暴涨，冲击供给端。由于美国工业极度依赖石油，油价上行抬升企业营运和生产成本，并带动消费品价格上行，形成产品价格上涨 - 居民消费减少 - 企业利润下滑 - 企业产出下降 - 失业率提高的恶性循环。现阶段，美国对外部石油供给的依赖程度远低于1970年代，在应对油价上行时，美国有能力自给自足，抵御油价上行对通胀的压力。2020年，美国石油出口量高于进口量，使得美国自1949年以来首次成为石油净出口国。这表明，此轮全球油价上行若对美国通胀水平产生长期影响，美国在控制通胀方面将更有主动权。另外，中长期看，若油价维持高位，可能触发美国页岩油企业新一轮资本投入，缓解油价对通胀的压力。现阶段，控制通胀是美联储的首要任务。美联储主席鲍威尔也在3月2日国会听证会上明确表示，3月加息25bp应该是合适的。鲍威尔对通胀的担忧不仅来自于现阶段通胀高企，更来自于，俄乌冲突引发的全球大宗商品价格上行。作为全球能源、金属、粮食的主要出口国，俄乌冲突导致俄罗斯受制裁风险不断抬升，冲击商品供给预期，对整体商品价格形成上行压力。从通胀的角度出发，我们判断，若俄乌局势趋好，油价只是短暂性飙升，后期油价向基本面回归（80-100美元/桶）为大概率事件，则油价对通胀影响有限。本次油价上行主要为情绪面推动，而非基本面导致，因此，在地缘冲突风险没有进一步升级的背景下，市场情绪修复的过程即油价回归至供需平衡点的过程，对通胀没有可持续地支撑。从经济基本面的角度来看，美联储在决定货币政策收紧节奏时，需要对通胀和经济增长目标之间进行小心权衡，避免因加息而导致经济“硬着陆”。一方面，此次加息周期为硬加息，也就是美联储因为需要压制通胀而不得不加息。另一方面，在需求趋弱，供应链紧缩问题持续的背景下，美国经济增长动能面临较大不确定性，参见2022年2月23日外发报告《美国经济能承受几次加息？》。因此，美联储现在的考量，在于如何保证美国经济软着陆的同时，控制好通胀。另外，美国资产价格（股票、房屋）高企，激进加息对资产价格冲击剧烈，不利于维持金融稳定性。因此，我们认为，美联储基于对通胀和经济增长目标之间的权衡，会将加息前置（预计3月加息25bp），抑制需求并控制通胀，在通胀得到一定控制后，在下半年放慢加息节奏，确保政策面对经济复苏的支持。全球通胀变化超预期；疫情变化超预期导致经济快速下行。
高瑞东光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。赵格格中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。刘文豪 复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后先后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
刘星辰
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘，推演和论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。陈嘉荔
加拿大韦仕敦大学Ivey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanely宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。杨 康
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
免责声明
本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。
本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。