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核心观点事件：
1月25-26日，美联储召开公开市场委员会（FOMC）货币政策会议，会议显示：1）FOMC一致通过维持联邦基金利率在0%-0.25%范围的决定；但声明显示，FOMC将在近期开始加息。2）FOMC将继续减少资产购买缩减（Taper），自2月起，每月减少购买200亿美元美国国债和100亿美元机构住房抵押贷款支持证券（MBS），3月结束Taper。缩表将在加息后一段时间内启动。3）缩表将以到期资产自动被赎回的方式展开，也就是到期后美联储停止再投资。但现阶段，FOMC并没有对缩表的时间或节奏达成任何决定。核心观点：
此次会议显示，美联储控制通胀意图明确，大概率3月加息，符合市场预期。
缩表方面，相较于上一轮缩表，此轮缩表规模将更大，加息与缩表之间时间间隔将更短，但预计缩表对市场流动性冲击有限。
美债方面，我们认为，在美联储加息靴子落地后，美债收益率将更受美国经济基本面和通胀预期影响。美股方面，中长期看，加息不一定导致美股下行，但若加息导致美国经济基本面损伤，则大概率拖累美股。
风险提示：通胀超预期致美联储收紧政策；疫情超预期导致经济快速下行。
鲍威尔暗示3月加息，符合市场预期。
FOMC会议申明显示，将在近期加息（it will soon be appropriate to raise the target range for the federal-funds rate）。美联储主席鲍威尔在新闻发布会中也指出，美联储已经做好在3月15-16日的议息会议上加息的准备 (“the committee is of a mind to raise the federal funds rate at the March meeting ,assuming that conditions are appropriate for doing so”）；经济不再需要持续的货币政策支持，劳动力市场保持强劲，加息不会拖累劳动力市场 (“there is quite a bit room for raising interest rates without hurting labor market”)。值得注意的是，在此次议息会议后发布的声明中，美联储删除了自2020年3月持续沿用的开场白，即货币政策将尽一切可能支持美国经济来达到最大就业和价格稳定 (“The Federal Reserve is committed to using its full range of tools to support the U.S. economy in this challenging time, thereby promoting its maximum employment and price stability goals”)。这一举动反映，美联储货币政策转向意图明确，3月加息符合美联储加息标准。鲍威尔在新闻发布会中指出，缩表将在加息之后开始，而不会同时开始。缩表将以到期资产自动被赎回的方式展开，也就是到期后美联储停止再投资(“reducing balance sheet will occur through reinvestment, so the securities roll off Fed’s balance sheet”）。但现阶段，FOMC并没有对缩表的时间或节奏达成任何决定。
美联储缩表的三大理由
第一，开启缩表进一步证明美联储货币政策转鹰，打击通胀。第二，缩表能有效提振长期美债收益率，降低收益率曲线倒挂压力。第三，美联储通过缩表向市场证明，扩表是美联储在危机时期运用的货币政策工具，在危机度过之后，美联储仍会进行缩表，为下一次危机做准备。
缩表节奏或将更快，预计在2022年下半年开始
在议息会议之后公布的《缩表原则》（Principals for Reducing the Size of the Federal Reserve’s Balance Sheet）显示，FOMC将大幅减少资产负债表规模(“significantly reducing the size of balance sheet”)。鲍威尔也在新闻发布会中指出，本轮缩表节奏或快于上一轮（2017）缩表周期、加息开启与缩表之间的时间间隔将更短。根据美联储12月议息会议纪要，美联储现在持有的国债，其加权平均久期相较于上一轮紧缩开启时更短，因此，若按照上一次缩表方式，则此次美联储资产负债表规模缩减的节奏将更快。鲍威尔在2022年1月11日听证会上表示，FOMC正在讨论缩表议题，并且可能会需要2、3、4次会议才能厘清这些问题。美联储理事沃勒（Christopher Waller）在1月4日表示，今年夏天可能就会开始缩表。旧金山联储主席Mary Daly在1月7日与路透社的访谈中也表示，缩表可能在第一次或第二次加息后启动。这些表述都表明，美联储缩表很可能就在2022年下半年开始。
较快的缩表节奏可能冲击市场流动性，但美联储在已经做好较充足的准备, 防止流动性过快收紧。
一方面，美联储在2021年7月FOMC会议上，设立常备回购便利工具（Standing Repo Facility），以支持货币市场平稳运行，并为一级交易商提供流动性支持。美联储可以通过SRF进行隔夜回购交易，从合格交易对手方购买证券，并在第二天卖出该证券。可以看到，SRF是美联储为减缓货币政策正常化（缩表）过程中，流动性过快收紧带来的冲击。另一方面，现阶段，货币市场流动性较为充裕，缓解美联储开启缩表对市场的冲击。FOMC于2014年推出了隔夜逆回购（ON RRP）工具，覆盖众多大型银行和货币基金。隔夜逆回购是一种短期公开市场操作工具，其原理是，当机构发起隔夜逆回购操作时，它将准备金存入美联储过夜，并获得美联储提供的证券作为抵押品。到期时，美联储将回购证券，而该机构从存入美联储的现金中赚取ON RRP利率，以此来达到让过剩的流动性回到美联储手上的目的。可以看到，美联储隔夜逆回购规模已从疫情前（2020年2月）接近0的水平一路上升至2022年1月的1.7万亿美元，为2003年以来最高纪录，显示货币市场流动性非常充足。从流动性的角度来看，美联储加息直接影响短期资金成本，叠加市场对美联储的加息周期开启预期，引导短端利率上行，进而传导至长端利率。
然而，对于长端美债收益率来说，货币政策只能部分解释美债收益率走势。基于对美债收益率的三因素分析法，即经济基本面、通胀预期和期限溢价，我们认为，在美联储加息靴子落地后，美债收益率将更受美国经济基本面和通胀预期影响。（参见我们于2021年9月2日发布的报告《美债交易逻辑已悄然变化——美联储观察系列二》）
回顾上一轮加息周期，可以看到，美联储自2015年12月开始第一次加息后，10年期美债收益率并没有因加息而一路向上，相反，10年期美债收益率自2015年末起进入了长达1年左右的下行期，最低点达2016年7月的1.37%。直到2016年12月第二次加息前，才有所回升。因此，美联储加息和美债收益率之间没有必然的联系。我们以密歇根大学消费者信心指数作为衡量美国经济的代理指标，可以看到，2015年年初到2016年年末，美国经济疲软，叠加英国脱欧等外部因素干扰，美债收益率在2015年至2016年3季度加息周期期间，一直处于下行轨道。自2016年4季度起，美国经济基本面趋好，叠加特朗普在2017年宣布的减税政策[1]，提振消费者信心指数，引导美债收益率上行。从OECD经济领先指标也可以看到，美国经济在2016年三季度开始，有触底回升迹象，叠加货币政策收紧，导致10年期美债收益率自2016年三季度起稳步上行，在2018年10月达到3.15%。美股方面，在2015年启动加息和2017年启动缩表后，美股受冲击幅度有限，一方面是加息和缩表预期较充分，另一方面，消费者信心指数上行，显示美国经济基本面趋好，带动美股上行，对冲货币政策收紧的压力。
在1999年美联储的加息周期中可以看到，加息不一定导致美股下行，但若加息导致美国经济基本面损伤，则大概率拖累美股。在1998年亚洲金融危机后，美联储在1998年9月、10月、11月连续共降息75bp, 安抚市场。但在1999年，美国CPI突破2%，美联储迅速收紧货币政策，以控制通胀，在1999年6月、8月、11月分别加息25bp。但加息并没有阻止股市上行，纳斯达克指数仍然表现强劲，最高达2000年3月时的5046点。一方面是美联储与市场沟通较为充分，另一方面是受到了经济基本面的支撑。2000年3月，密歇根大学消费者信心指数上冲至107.1，为1999年以来95.6%分位数。同时，OECD美国经济领先指标也在2000年3月上冲至101.2（为1999年以来89%分位数）。但通胀在2000年初持续升温，CPI同比最高达2000年3月的3.8%，叠加经济过热，美联储决定快速加息，在2000年2月、3月、5月共加息100bp。快节奏的加息迅速冷却经济，密歇根大学消费者信心指数自2000年2月的111.3持续回落，直到2001年第二季度开始企稳回升，在这期间，纳斯达克指数自2000年3月的5046点回落至2001年4月时的1923点，才出现企稳回升迹象。现阶段，美国经济仍在修复。一是，劳动力就业总人数与疫情前仍有290万人的缺口，劳动参与率恢复缓慢，Omicron对劳动力市场的冲击仍在发挥作用。鉴于此次加息周期开启的动因主要为控制通胀而非经济过热，此次加息的路径可能与往常不同。鲍威尔在新闻发布会中对加息和缩表的态度冲击市场情绪。美东时间1月27日收盘，美元指数涨0.56%，10年期美债收益率上行9bp至1.86%；标普500指数跌0.15%，道琼斯指数跌0.38%， 纳斯达克指数微涨0.02%。通胀超预期致美联储收紧政策；疫情超预期导致经济快速下行。
[1] 特朗普政府在2017年12月通过《减税与就业法案》（the Tax Cut and Jobs Act of 2017），通过减税鼓励消费、增加投资、发展经济和就业，实现让美国再次强大的目标。高瑞东首席宏观经济学家，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。赵格格北京大学金融硕士，聚焦国内实体经济、对外贸易、人口预测及中美关系。刘文豪复旦大学理学硕士，聚焦海内外宏观流动性、货币政策。
刘星辰
上海财经大学数量金融硕士，聚焦实体通胀、财政政策。陈嘉荔
纽约巴鲁克大学定量方法与建模硕士，聚焦美国宏观经济走势、货币和财政政策、政府债务。杨 康
上海财经大学金融学博士，聚焦实体经济、经济周期以及中观行业研究。
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