高瑞东 刘星辰：原材料价格继续回落，价格传导效应开始减弱
事件：
1）CPI同比 1.5%，前值 2.3%，市场预期 1.7%；CPI 环比-0.3%，前值0.4%；
2）核心CPI同比 1.2%，前值 1.2%；
3）PPI同比 10.3%，前值 12.9%，市场预期 10.8%；PPI环比-1.2%，前值0.0%。核心观点：12月CPI短期见顶回落，与低基数效应消退、食品价格超季节性下跌有关。12月PPI加快下行，则与国内保供稳价政策效果持续显现，冬季建筑业需求偏弱、国际原油价格下跌有关。向前看，随着原材料成本压力的缓解，价格传导效应开始减弱，考虑到终端需求仍在逐步恢复，未来中下游行业盈利有望继续改善。我们预计2022年CPI中枢将温和抬升至2.1%，PPI中枢则回落至3%左右。低基数效应消退、食品价格超季节性下跌，带动CPI短期见顶回落。一是，猪价涨幅明显收窄，环比自上月的12.2%走低至0.4%，与冬季腌腊进入尾声，对猪肉消费支撑转弱，加之临近元旦春节，养殖户压栏惜售情绪减弱，生猪出栏有所加快。二是，随着鲜菜供应恢复，鲜菜价格自高位回落，环比由上月上涨6.8%转为下降8.3%。非食品CPI环比走弱，与疫情扰动仍在，成本压力缓解有关，终端需求仍在持续改善。12月非食品CPI环比自上月的0%降至-0.2%，低于过去五年均值0.1%。一是，因国内疫情反复，居民出行意愿下降，部分服务类价格回落。二是，随着原材料供给约束逐步缓解，叠加国际原油价格下行，12月交通工具用燃料、水电燃料环比转负。需要注意的是，尽管上游成本压力开始转弱，但12月CPI衣着、家用器具等价格仍然呈现超季节性上涨，与双十二销售数据表现较好相互印证，这也指向需求端在逐步改善。原材料价格持续回落，PPI加快下行。12月PPI同比自上月的12.9%进一步回落至10.3%，环比自上月的0%降至-1.2%。随着国内保供稳价政策效果持续显现，加之冬季建筑业需求偏弱，煤炭、原油、钢铁等高耗能价格继续回落。同时，受国际油价下跌影响，国内原油加工品、化工品价格也相应回落。PPI生活资料环比收窄，指向价格传导效应开始减弱。PPI生活资料环比自上月的0.4%转为持平，与原材料成本压力缓解有关。其中，食品、一般日用品价格环比自上月的0.8%、0.4%均回落至0.1%；衣着价格环比结束连续5个月上涨，自上月的0.4%降至-0.3%。向前看，预计CPI将保持温和上涨，PPI仍将继续回落。CPI方面，由于猪肉供需矛盾阶段性缓解，预计一季度CPI将保持在2%以内。PPI方面，随着国内大宗商品供需矛盾的缓和，原材料价格回落带动PPI持续下行，未来关注重心将从国内转向国外，如原油、天然气等能源价格。随着成本压力缓解、需求稳步回升，中下游行业盈利有望继续改善。一方面，价格传导效应开始减弱，在PPI生活资料中，衣着价格结束连续5个月上涨，食品、日用品价格涨幅也明显收窄。另一方面，本月CPI衣着、家电等生活用品价格仍然呈现超季节性上涨。这表明中下游行业的成本压力进一步缓解，而终端需求仍在逐步恢复，未来中下游行业的盈利空间有望继续改善。
食品价格扰动消退，CPI短期见顶回落
12月CPI同比自上月的2.3%加快回落至1.5%，环比自0.4%回落至-0.3%，与低基数效应消退、食品价格超季节性下跌有关。
1）12月食品价格环比自上月的2.4%降至-0.6%，与猪价涨幅收敛、菜价明显回落有关。
一是，猪价涨幅大幅收窄，环比自上月的12.2%走低至0.4%，与冬季腌腊进入尾声，对猪肉消费支撑转弱，加之临近元旦春节，养殖户压栏惜售情绪减弱，生猪出栏有所加快。
二是，鲜菜价格高位回落，环比由上月上涨6.8%转为下降8.3%，与蔬菜供应恢复有关。
2）12月非食品CPI环比自上月的0%降至-0.2%，低于过去五年均值0.1%，与能源类消费价格转弱、疫情反复导致出行类服务价格回落有关。
一是，随着原材料供给约束逐步缓解，叠加国际原油价格下行，PPI向CPI传导效应开始减弱。12月交通工具用燃料环比自上月的3.0%回落至-5.2%，水电燃料环比自上月的0.2%回落至-0.2%；
二是，因国内疫情反复，居民出行意愿下降，部分服务类价格回落，例如宾馆住宿价格下降0.8%。
3）需要注意的是，尽管上游成本压力开始转弱，但12月CPI衣着、家用器具等价格仍然呈现超季节性上涨，与双十二销售数据表现较好相互印证，这也指向需求端在逐步改善。12月衣着价格环比上涨0.1%，高于过去五年均值0%；家用器具价格环比自上月的-0.3%升至0.6%，高于过去五年均值0.2%。
PPI加快下行，价格传导效应减弱
12月PPI同比自上月的12.9%进一步回落至10.3%，环比自上月的0%降至-1.2%，与煤炭、原油、钢铁等高耗能价格回落有关。
1）国内保供稳价政策效果持续显现，加之冬季建筑业需求偏弱，煤炭、钢材、水泥价格回落。12月煤炭加工价格环比下降15.4%，降幅扩大7.0个百分点，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格环比分别下降4.4%、1.4%。
2）受国际油价下跌影响，国内原油加工品、化工品价格相应回落。受奥密克戎变异毒株扩散影响，欧美疫情形势加重，抑制原油需求，布伦特原油均价自上月的82美元/桶回落至12月的74美元/桶。12月精炼石油产品制造价格环比下降4.0%，化学原料和化学制品制造业价格环比下降2.1%。
3）PPI生活资料环比涨幅收窄，自上月的0.4%转为持平，与原材料成本压力缓解有关。其中，食品、一般日用品价格环比自上月的0.8%、0.4%均回落至0.1%；衣着价格环比结束连续5个月上涨，自上月的0.4%降至-0.3%。
成本压力缓解、需求稳步回升，中下游行业盈利有望继续改善
向前看，由于猪肉供需矛盾阶段性缓解，对CPI支撑减弱，若下半年猪价如期反弹，将形成年内前低后高的走势，预计全年CPI中枢为2.1%，呈现温和上涨。考虑到节日效应在逐步消退，养殖户对未来需求相对谨慎，存在提前出栏情况，叠加当前生猪存栏量仍然偏高，一季度内生猪生产仍将惯性增长，供大于求的背景下，可能会进一步压低猪价。
随着国内大宗商品供需矛盾的缓和，原材料价格高位回落将带动PPI持续下行，预计2022年PPI中枢回落至3%左右，未来关注重心将从国内转向国外。一方面，国际天然气仍在持续上涨，12月燃气生产和供应业价格环比上涨5.3%，高于上月的4.1%，为2013年以来最大涨幅。另一方面，随着市场对奥密克戎变异毒株的担忧缓解，12月下旬以来原油价格持续上涨，接近10月末的高点。
考虑到原材料成本压力进一步缓解，价格传导效应也开始减弱，中下游行业盈利空间正逐步打开。在PPI生活资料中，衣着价格结束连续5个月上涨，食品、日用品价格涨幅也明显收窄；但从CPI表现来看，衣着、家电等生活用品价格仍然呈现超季节性上涨。这表明中下游行业的成本压力进一步缓解，而终端需求仍在逐步恢复，意味着未来中下游行业的盈利空间有望继续改善。
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外宏观流动性、货币政策。
上海财经大学数量金融硕士，聚焦实体通胀、财政政策。
纽约巴鲁克大学定量方法与建模硕士，聚焦美国宏观经济走势、货币和财政政策、政府债务。
上海财经大学金融学博士，聚焦实体经济、经济周期以及中观行业研究。
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