高瑞东 赵格格: 非农大幅低于预期，9月宣布Taper已无可能

第一，德尔塔病毒持续扰动服务性行业就业修复。作为过去6个月新增非农的主要驱动力，8月休闲与酒店业新增就业为零。现阶段，美国每日新增病例和死亡病例均显示上行态势，死亡/治愈比例达到2月以来新高，病毒感染风险降低人们返回服务性行业意愿。另外，疫情期间，因无法外出消费叠加强财政政策对居民收入的补贴，美国居民的可支配虽有回落迹象，但依然高于疫情前水平，由此进一步降低居民重返劳动力市场的意愿。

第二，运输与仓储8月新增就业5.3万人，制造业新增3.7万人。8月ISM制造业指数59.9（预期58.5）显示，制造业产品需求持续强劲，使得制造业企业用工需求大幅上行，职位空缺维持高位。美国供应链持续修复带动运输、仓储和制造业就业迅速修复。

第三，私人教育新增就业4万人，政府教育就业减少2.1万人。8月是传统返校季的开始，学生陆续返回学校，增加私立教育对教师的需求。但大流行病影响了传统公立学校对教师的雇佣时间，故政府教育就业人数波动较大。

一方面，劳动力供给上升缓慢。劳动参与率代表了已就业或正在积极寻找工作的适龄成年人比例，这一比例在大流行病爆发之后急剧下滑，截至8月份为61.7%，远低于疫情前（2020年2月）的63.1%。

另一方面，劳动力供需矛盾凸显，需求走强，供给不足。一则，2021年6月的职位空缺率飙升至6%，远高于疫情前4.4%；8月ISM制造业数据显示，制造业企业对劳动力需求异常旺盛，但面临了劳动力供给不足问题。二则，因对疫情和健康的顾虑，很多劳动者选择提前退休，永久降低了劳动供给。

三则，非农就业数据显示，8月雇员平均时薪增加17美分至30.73美元/小时，连续5个月上涨，显示劳动力供不应求而推升雇佣成本。在劳动力供给恢复缓慢且需求持续旺盛的情况下，预计工资将在下半年加快提升，对通胀形成上行压力。

鲍威尔在8月杰克逊霍尔经济研讨会上强调“暂时性”通胀观点，若就业数据持续低于预期，则将证伪“暂时性”通胀观点。鲍威尔表示，疫情以来，持续的高通胀主要由个别项目物价飙升导致，为“暂时性”通胀；在供应链紧缩问题得到解决后，通胀会随之下行。然而，劳动力复苏疲弱并不是简单的供应链问题，在疫情持续肆虐、死亡率进一步攀升的背景下，制造和服务性行业成本抬升或将持续较长一段时间，“暂时性”通胀或将变成中长期通胀。

第一，新增非农大幅低于预期将迫使美联储重新评估经济展望。劳动力市场快速修复是支撑美国经济复苏的最大动能，但8月非农数据显示，就业市场复苏面临挑战，劳动力供需错配问题或持续较长一段时间，美国经济复苏前景面临挑战。

第二，多位美联储理事曾提出，若8月就业数据持续显示强劲的增长，那么FOMC应该在9月就宣布Taper并在6个月之内完成资产购买缩减全过程。现在看来，就业市场并没有延续高增长态势，对经济增长的支撑趋弱，FOMC已经失去9月宣布Taper的砝码。

第三，虽然9月宣布Taper窗口已关闭，美联储今年内宣布Taper仍为大概率事件。通胀水平已经达到美联储“实质性进展”，8月新增非农虽大幅低于预期，但仍在扩张区间。我们认为，美联储将持续关注9月非农数据来进一步决定是否延期启动Taper。现阶段，市场已经交易年内开启Taper的预期，5年5年利率掉期已接近美联储长期终端利率2.5%。

Taper与美债收益率关联性趋弱，美债收益率将主要由经济基本面和期限溢价决定。如我们在2021年9月2日发布的《美债交易逻辑已悄然变化——美联储观察系列二》中提到，在这一轮有关Taper的讨论中，美联储与市场保持了透明和清晰的沟通，较好的引导市场对政策走向的预期。Taper预期已经priced in，美债收益率与Taper之间的关系趋弱。向前看，经济基本面和期限溢价将主导美债收益率走势。

综上，我们预计FOMC将在9月议息会议上上调通胀预期并讨论经济前景是否符合Taper条件。我们依然维持美联储在今年11月议息会议上正式宣布Taper的判断，其启动时间点将在今年12月。

8月非农数据表明，美国就业市场复苏面临挑战，经济复苏步伐放缓，市场信心回调。8月非农数据公布当日（9月3日），10年美债收益率上行4个bp，美元指数持平，避险资产黄金价格上涨1.02%，美国道琼斯指数下跌0.2%，纳斯达克指数上涨0.2%，标普500下跌0.03%。

海外疫情：全球疫情持续扩散，疫苗接种稳步推进

美国新增确诊人数持续上行。本周（8月28日至9月3日）全球日均新增确诊53.4万例，日均新增确诊较上周有所下降。其中，美国7日平均新增确诊16.6万例，日均新增确诊人数继续抬升；英国7日平均新增确诊约为3.4万例，新增确诊人数与上周持平；本周法国日均新增确诊1.4万例，日均新增确诊人数下行。

全球主要国家疫苗接种持续推进。截至8月31日，美国每百人新冠疫苗接种量为110.1剂，英国每百人新冠疫苗接种量为133.4剂，中国每百人新冠疫苗接种量为143.2剂，印度每百人新冠疫苗接种量为46.3剂。

金融与流动性数据：美国债收益率小幅上行，英、法、德国债收益率小幅波动

美国10年期国债收益率小幅上行，主要受实际收益率上行影响。本周最后一个工作日，美国10年期国债收益率1.33%，较上周小幅上行2BP，其中通胀预期较上周下行5BP，实际收益率较上周上行7BP。英国10年期国债上行2BP 至0.69%(截至9月1日)，法国10年期国债收益率上行5BP至-0.02%，德国10年期国债上行5BP至-0.4%(截至9月2日)。

美国 10 年期和 2 年期国债利率期限利差小幅上行。本周美国10年期和2年期国债期限利差为1.12%，较上周上行3BP。美国AAA级企业期权调整利差与上周持平，为0.49%，美国高收益债期权调整利差较上周上行2BP至3.19%。

美、欧、日央行资产规模均有上升。美联储资产规模（9月1日）较8月25日上升160亿美元至8.35万亿美元；欧央行资产规模（8月27日）较8月20日增加1385亿欧元至8.19万亿欧元；日本央行资产规模（8月31日）较8月20日增加2.6万亿日元至726.7万亿日元。

全球市场：全球股市多数上涨，大宗商品表现不一

全球股市多数上涨。本周（8月30日至9月3日）美国股指大部分上涨，纳斯达克指数和标普500分别上涨1.5%和0.6%。欧洲股市小幅波动，法国CAC40上涨 0.1%，英国富时100下跌0.1%。亚洲股市普遍上行，恒生指数大幅上行1.9%，上证指数上行1.7%，日经225上涨5.4%，韩国综合指数上行2.1%。

大宗商品价格方面，表现不一，工业品价格波动。DCE焦煤上涨3.6%，DCE焦炭上涨5.4%，RBOB汽油上涨0.8%，ICE布油上行1.1%，DCE铁矿石下跌6.4%。

央行观察：欧洲央行高管发表鹰派言论，欧洲版Taper呼声骤起 

欧洲央行管委会成员、奥地利央行行长霍尔兹曼8月31日表示，欧洲央行应当开始辩论如何逐步撤出抗疫刺激措施，专注于可持续实现2%通胀目标的工具。霍尔兹曼称，欧元区经济正在如预期全面复苏，这令决策者可以考虑放慢应急计划下的购债步伐，扰乱工业生产的供应链瓶颈不太可能令经济复苏脱轨。霍尔兹曼预计该问题将在央行下周的政策会议上进行讨论。

荷兰央行行长诺特也表示，随着经济前景改善，欧洲央行有必要立即减少债券购买，疫情紧急购债计划可立即放缓步伐，并在明年3月按原计划彻底结束。诺特指出，欧洲央行下周公布的利率决定不应与明年3月停止PEPP购债相矛盾，这将意味着最早下周宣布PEPP购债速度放缓。

值得一提的是，在8月30日，过往立场鸽派的法国央行行长维勒鲁瓦语气也开始变得更加鹰派，他表示，欧洲央行在讨论新冠疫情购债的未来时，应考虑到近期融资状况的改善。但维勒鲁瓦同时也强调，美国和欧元区步调并不一致，无论是复苏方面，还是在决定何时让政策正常化方面。他说，通胀趋势不同；欧洲没有过热风险，即使未来几个月出现通胀短暂飙升。

海外政策：阿富汗战争结束，拜登称反恐战争继续；美国制定75亿美元基础设施计划以推广电动汽车的充电服务；日本首相菅义伟或将于月底辞职

美国中央司令部司令麦肯齐30日宣布，最后一架C-17运输机已从喀布尔国际机场起飞，标志着2001年“9·11”恐怖袭击后美军在阿富汗开始的近20年军事行动的结束。美国总统拜登31日在白宫表示，结束阿富汗战争是正确的决定，美国将继续展开反恐行动。最新民调显示，近七成美国民众认为美国未能在阿富汗实现目标。外交部发言人汪文斌9月1日表示，美军虽然撤出了阿富汗，但美军及其盟友过去20年里在阿富汗犯下的屠杀平民的罪行必须调查清楚，凶手必须被绳之以法。

根据路透社9月1日的报道，拜登政府制定了一项75亿美元的计划，准备将先进的电动汽车充电基础设施推广至服务不足的地区。大多数私营充电桩公司对此表示，政府应准确地将电动汽车充电服务扩展到被忽视的社区，并考虑为安装相关设施的企业主或房东创造激励措施。负责美国六个州电动汽车基础设施计划的可持续能源中心高级主管约翰·加特纳（John Gartner）认为 ，目前电动汽车的普及程度仍然相对较低，因此推广更多使用率不高的电动汽车充电器可能无法收回成本。

9月3日，日本自民党干事长二阶俊博透露，日本首相菅义伟将不会参与9月29日举行的自民党党魁竞选，这意味着他将于9月30日卸任党魁职务，也将无法出任下任首相。有媒体推断，菅义伟将在9月30日卸任党魁职务的同时辞去日本首相一职。据称，菅义伟是在周五自民党党内会议上宣布这一决定的。据与会人员透露，菅义伟在会上表示，“我想集中精力应对新冠疫情，所以不会竞选自民党党魁。”当前自民党在日本议会中拥有绝对多数席位，这意味着日本未来新政府领导人很可能将由自民党党魁选举中的胜者担任。

上游：原油价格环比上涨，动力煤均价环比上涨、焦煤均价环比上涨，铜价环比下跌，铝价环比上涨

原油价格环比上涨，环比由负转正。2021年9月以来，WTI原油价格月环比上涨2.3%，环比由负转正，由上月的-6.52%转正为本月的2.30%，最新价格为69.29美元/桶；布伦特原油价格环比上涨2.55%，环比由负转正，由上月的-5.09%转正为本月的2.55%，最新价格为72.31美元/桶。

动力煤、焦煤价格环比上涨，环比增幅缩窄。9月以来，动力煤均价环比上涨6.38%，增幅相对上月缩窄0.81个百分点；焦煤均价环比上涨17.86%，增幅缩窄5个百分点。

铜价、铝价趋势分化，铜、铝库存趋势分化。2021年9月以来，铜价环比下跌0.18%，跌幅相对上月缩窄0.63个百分点，库存同比上涨192.56%，增幅相对上月扩大69.76个百分点。铝价环比上涨2.89%，增幅缩窄1.88个百分点，库存同比下降11.3%，降幅缩窄5.41个百分点。

中游：高炉开工率环比下跌，水泥价格指数环比上升，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降

高炉开工率环比上升。2021年8月以来，高炉开工率为56.63%，较上月降低0.69个百分点，较2020年同期降低13.23个百分点。

水泥价格指数环比上升。9月以来，全国水泥价格指数环比上涨2.42%，增幅扩大1.54个百分点，华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：0.97%、0%、2.19%、1.88%、0%以及7.39%。

螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降，钢坯库存同比上涨。2021年9月以来，螺纹钢价格环比上涨0.08%，增幅相对上月缩窄1.39个百分点。螺纹钢库存同比下降12.1%，降幅缩窄4.63个百分点；钢坯库存同比上涨24.59%，增幅扩大1.88个百分点。

下游：商品房成交面积同比由正转负，猪价、菜价、水果价格环比下跌

商品房成交面积同比由正转负。2021年9月以来，商品房成交面积下跌13.96%，同比由正转负16.86个百分点；其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：7.26%、-14.74%以及-42.51%，同比变动幅度分别为-11.11、-21.95以及-14.02个百分点。

土地供应面积同比跌幅缩窄。百城土地供给面积同比下跌18.07%，跌幅缩窄14.18个百分点。成交土地面积同比下跌50.22%，跌幅扩大17.11个百分点。土地溢价率下跌6.55个百分点。

猪价、菜价、水果价格环比下跌。2021年9月以来，猪肉价格环比下跌3.12%至20.75元/公斤，跌幅相对上月缩窄0.58个百分点；蔬菜价格环比下跌0.6%至4.57元/公斤，同比由正转负；水果价格环比下跌4.22%至5.34元/公斤，跌幅缩窄0.43个百分点。

乘用车日均零售销量同比由正转负。9月以来，乘用车日均零售销量同比由正转负，由上月的9.36%转负为本月的-31.09%，批发销量同比由正转负，由上月的3.78%转负为-38.44%。

流动性：货币市场利率下行，债券市场利率趋势分化

货币市场利率下行，债券市场利率趋势分化。2021年9月以来，R001较上月末下行67bp至1.97%，R007较上月末下行37bp至2.12%；DR001较上月末下行31bp至1.93%，DR007较上月末下行33bp至2.05%。一年期国债利率较上月末上行1bp至2.3%，十年期国债利率较上月末下行2bp至2.87%；一年期AAA+企业债利率较上月末上行1bp至2.68%，十年期AAA+企业债利率较上月末上行1bp至3.62%。

国内政策：证监会就北京证券交易所有关基础制度安排向社会公开征求意见

为认真贯彻习近平总书记关于“深化新三板改革，设立北京证券交易所”的重要指示精神，按照党中央、国务院的决策部署，证监会立足北京证券交易所服务创新型中小企业的市场定位，总体平移精选层上市、交易、转板、退市等基础制度，坚持合适的投资者适当性管理要求，形成一套契合中小企业特点的差异化制度安排，探索资本市场支持服务中小企业科技创新的普惠金融之路。

证监会严格遵循《证券法》《公司法》规定，尊重中小企业发展规律和成长阶段，以精选层各项制度为基础，起草形成了《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法（试行）》《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《北京证券交易所上市公司持续监管办法（试行）》，同步修订了《证券交易所管理办法》，现向社会公开征求意见。上述规章初步构建了北京证券交易所发行融资、持续监管、交易所治理等基础制度体系，具体内容如下：

一是构建包容、精准的发行上市制度。明确北京证券交易所新增上市公司来源于在新三板挂牌满十二个月的创新层公司，维持“层层递进”的市场格局。贯彻新发展理念，突出专精特新中小企业特点，明确简便、包容、精准的发行条件，建立多元、灵活、充分博弈的承销机制，聚焦服务实体经济，大力支持科技创新。试点证券公开发行注册制，建立北京证券交易所审核与证监会注册各有侧重、相互衔接的审核注册流程，各项安排与科创板、创业板总体保持一致。切实提高违法成本，强化全链条、全过程监管，严格落实发行人及保荐和承销等中介责任，夯实全方位立体化追责体系。

二是实行灵活、多元的持续融资制度。紧紧围绕创新型中小企业需求，总结精选层建设的实践经验，进一步夯实“小额、快速、灵活、多元”的再融资制度。在融资品种上，形成普通股、优先股、可转债等较为丰富的权益融资工具，进一步贴合中小企业实际需要。在发行方式上，实行向不特定合格投资者公开发行、向特定对象发行等多元的融资方式，引入授权发行、储架发行、自办发行等灵活的发行机制，进一步降低中小企业融资成本。在定价机制上，坚持市场化导向，促进新老股东充分博弈，“以竞价为原则，以定价为例外”，对发行价格、规模等不做行政干预，强化投资者权益保护，进一步提高定价效率、规范发行秩序。

三是建立宽严适度的持续监管制度。严格遵循上市公司监管法律框架，构建契合中小企业特点的持续监管制度。一方面，与《证券法》《公司法》关于上市公司基本规定接轨，强化监管执法，压实各方责任，着力提升北京证券交易所上市公司质量。另一方面，延续精选层贴合中小企业实际的市场特色，北京证券交易所在公司治理、股权激励、股份减持等方面形成差异化的制度安排，平衡中小企业规范成本。同时，坚持市场化导向，大力简政放权，授权北京证券交易所根据市场实际情况制定自律规则，提高各项制度的针对性和适应性，尊重公司自治，促进形成市场约束，建设各方职责清晰、运行高效有序的治理体系。