译者：钟政昊

编辑：孙衍博

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私募股权（PE）基金——主要投资于非上市公司股权的基金——最近在全球范围内日益增长的势头吸引了金融市场参与者的注意，投资者投向此类基金的资金流入已经超过了全球金融危机（GFC）之前的峰值水平。PE基金资金流入增加的原因包括，在长期低利率环境下，国内外机构投资者加大了对收益率的追求，以及偏好能产生相对较高回报的投资品种。在这些活跃资金流入的背后，PE基金通过帮助企业顺利获得融资，在全球范围内不断扩大投资活动。然而，如果未来的PE基金通过不断增加杠杆以获得更高的回报，这可能会对金融体系构成风险，因此需要持续对其发展进行监控。

私募股权（PE）基金主要投资于非上市公司股权。最近，随着全球范围内投资者对PE基金的资金流入不断增加，其在金融市场参与者中引起了越来越多的关注。Preqin对全球PE基金的数据整理显示，2017年的资本流入明显超过全球金融危机（GFC）前的水平（图1）。此外，PE基金所筹集资金的余额减去它们实际投资的金额（PE的闲置投资资金，业内称为“干火药”，Dry powder）也在过去几年里不断创下历史新高。

除了作为一种投资品种，PE基金还通过自身的投资活动帮助企业顺利获得融资。在这种背景下，一个显著的进展是，在美国证券交易所上市公司的比例自1996年达到顶峰以来已经减半。这其中的一个重要原因就是公司的私募融资方式，如PE基金，已经变得越来越多样化（更多信息请参见智堡前期文章《摩根大通资管：2019年长期资本市场假设》中“市场结构的演化：管理非流动性风险和溢价”部分）。许多初创公司，如美国的IT公司，都从非上市状态下的长期运营中获益。与此同时，PE基金在日本的投资活动也有所扩大，这反映出由于人们对资本效率的认识日益加深，以及由于高层管理人员的老化而需要进行业务继承，企业需要出售业务。

另一方面，PE基金的投资活动往往伴随着债务融资，这可能是银行/非银贷款市场和公司债券市场的一个风险因素。在GFC前后，这个问题一直是全球范围内争论的热点，而且由于美国信贷市场近年来强劲的增长势头，这在一定程度上引起了更多关注。在此背景下，本文试图先建立一些关于PE基金资金流入和PE基金投资活动趋势的事实。然后再讨论PE基金可能对金融体系造成的风险。

我们所说的PE基金在投资策略上有很大的差异，这取决于对目标公司的持股比例和其成长阶段（图2）。最典型的投资策略是“并购”（buyout）策略，PE基金增加了在成熟公司的股权份额，并通过参与管理提高了公司价值。其他投资策略还包括：“风险投资”（venture）策略，即PE基金投资于初创公司，为其业务增长提供财务支持；“困境与业务振兴”（distress and business revitalization）策略，即PE基金积极参与重建业绩不佳的公司和进行债务重组；“夹层”（mezzanine）策略，即PE基金投资于次级债和优先股；以及介于“并购”和“风险投资”策略之间的“增长”（growth）战略。一般来说，所有采用这些策略的基金都被归为PE基金。另一方面，“对冲基金”、“投资信托/投资顾问”和“股东激进主义者” (shareholder activists) 不属于私募基金，因为他们主要投资于上市公司，尽管在持股和目标公司的成长性方面与私募基金有一些重叠之处。

PE基金从成立到退出的大致流程如下（图3）。

• 资金募集：基金管理公司推出该基金，并寻求多家机构投资者的投资。机构投资者以有限合伙人（LP）的身份进行投资，管理公司则以普通合伙人（GP）的身份提供部分资金。

• 投资目标的确定和投资的实施：基金确定了值得投资的非上市公司或退市目标（译者注：有些PE以上市公司为目标，通过要约收购（take-over bid, TOB）使其退市），然后要求LP提供部分在所谓“出资催缴单”（capital call）中承诺的资金。如果是并购基金，因为需要大量资金进行收购，该基金则以目标公司的资产作为抵押，从银行和非银机构筹集债务作为投资者资金的补充，这叫做杠杆收购（LBO）贷款。此外，LBO贷款还可以用来提高回报，因为它具有杠杆效应：以较少资本进行大型收购。在进行投资后，GP的目标是通过在公司管理中发挥积极作用来提高公司的企业价值。

• 获利退出：数年后，该基金通过将所持公司股份出售给其他投资者或通过首次公开发行（IPO）获得投资利润。然后，基金将资金返还给LP们，在他们之间分配股息，最后解散。

因此，PE基金的活动涉及两大类资本流动：(1) 在融资阶段，从投资者（LP）流入基金的投资（承诺）；(2) 一旦确定了目标并实施投资后，资金就会从PE流向目标公司。依赖承诺和出资催缴的做法可能会导致这两类流动之间存在一定的时间延迟，同时由于使用LBO贷款，资金流动规模可能会有所不同。下面几节将讨论这两类资金流的最新趋势。

如上所述，近年来流入PE基金的全球资本已超过GFC之前的水平。从投资策略来看，整体增长主要由并购基金所推动（图4）。尤其是在并购基金的主要市场美国，大型基金相继成立。

资本不断流入PE基金的原因包括：在低利率环境下，国内外机构投资者加大了对收益率的追求，并将PE基金作为一种能产生相对较高回报的另类（非传统）投资。事实上，在GFC以来的低利率环境下，PE基金的回报率远高于全球股票和对冲基金的回报率（图5）。

PE基金具有高回报的原因是什么？它的收益反映了：(1) 流动性风险溢价，即在一个持续数年的投资周期中难以出售的风险，以及 (2) 通过识别和对目标公司的有效治理而获得的超额利润。关于后者，众所周知，在一个有效的市场中不应该存在超额利润。然而，通常在非上市公司的投资中，PE基金可以获得超额利润，因为信息披露很少，其他公司很难模仿GP用来改善公司管理的方法。

PE基金获得比其他资产类别更高的投资回报的其他原因还包括：(3) 商业周期，指PE基金在GFC后立马以相对较低的价格进行投资，直到去年，由于良好的市场环境，其才能够以较高的价格出售投资；(4) 作为另一种主要的另类资产，对冲基金的相对表现最近一直低迷。对冲基金业绩迟滞的原因是，直到去年金融市场的波动性都很低，对冲基金的获利机会较少。此外，为了提高透明度，对冲基金被迫披露它们的投资方法，使别人更容易复制其行为，从而更难赚取超额利润。

下一个要解决的问题是，投资于PE基金的都是什么类型的投资者。由于PE投资具有长期低流动性的特性，全球许多PE基金的投资者都由养老基金、主权财富基金和保险公司组成，它们相对更偏好长期投资（图6）。另一方面，从日本投资者的类别来看，养老基金和保险公司等机构投资者的份额一直很小，因为他们开始另类投资的时间相对较晚。相反，贸易公司和银行等从早期就投资于PE基金的企业投资者持续占据着很大的份额。近年来，越来越多的机构投资者和银行开始投资PE，或者在资产配置中增加PE基金的投资份额。例如，政府养老金投资基金（GPIF）一直在推进扩大另类投资的安排。

在活跃资本流入PE基金的大背景下，其对目标公司的投资在GFC之后也持续复苏（图7）。PE基金的投资活动在全球范围内不断扩张，并购基金投资的项目数量已经超过了GFC之前的水平。尽管如此，从金额角度看，自2015年以来，投资活动已趋于平稳，仍为GFC前的一半左右。这种投资金额增长的放缓导致了上述“干火药”的积累。

PE基金投资增长缓慢的原因是购买价格较高。从经济学的角度来看，并购基金对公司的投资与公司间的并购活动非常相似，只是前者收购方是基金，所以这两种活动是直接竞争的。部分归因于并购市场竞争加剧，收购价格最近一直在上涨。我们可以看一下并购的企业价值倍数（M&A multiples）——收购价格与被投资公司利润之比率（具体来说就是它们的EBITDA，即息税折旧摊销前利润），并提供了购买价格被高估或低估程度的一个指标。在美国，这一倍数已经达到10，且高于GFC前的水平（图8）。并购市场上购买价格的上涨同样也提高了PE基金的成本，从而限制了它们的投资。

总而言之，尽管目前有活跃的资金从投资者流入PE基金，但PE基金对目标公司的投资一直很缓慢。因此，“干火药”一直在积累。在这种情况下，通过LBO贷款不断增加的杠杆，对金融体系构成了潜在的风险。换句话说，人们担心，在当前收购价格昂贵的环境下，PE基金可能会通过过度杠杆增加对目标公司的投资，从而保持高回报。

这种担忧日益加剧的一个原因是，美国信贷市场近年来获得了增长动力。美国企业债券（包括高收益债券）的息差呈下降趋势，原因是投资者对收益率的追逐加剧（图9）。与此同时，在美国贷款市场上，低门槛贷款——即对借款人有宽松条款的贷款——所占比例一直在上升。依据GFC的经验教训，美国和欧洲的金融监管机构已指示银行不要发放高杠杆贷款。然而，提供给一些基金的贷款，比如主要面向中小企业的直接贷款基金等，则不受此类监管的覆盖，因此反而有所增加。在美国信贷市场环境宽裕的情况下，如果未来PE基金持续提高杠杆，则可能会对金融体系构成风险，因此需要密切关注其发展。

综上所述，近年来，全球范围内流入PE基金的资金一直在增加。资本流入增加的原因包括，在长期的低利率环境下，国内外机构投资者加大了对收益率的追求，并偏好于能产生相对较高回报的投资品种。在这一背景下，PE基金对企业的投资在全球范围内不断扩大，同时也帮助企业顺利获得融资。这些发展将如何影响金融中介手段，进而影响日本企业的增长十分值得关注。此外，就金融体系面临的风险而言，一种担心是，PE基金可能会通过LBO贷款来提高杠杆，从而增加对目标公司的投资以获得高回报。这些发展需要被仔细监测。

译者：钟政昊

参考资料：

Koki Watanabe, Kosuke Igarashi, and Hiroki Inaba, "The recent growing momentum of private equity funds", Bank of Japan Review, April 2018