本文是《中国工业经济》第832篇观点精粹。查阅论文原文和数据等附件，请访问《中国工业经济》网站或登陆中国知网下载。作者：杨国超，蒋安璇
单位：中南财经政法大学会计学院、收入分配与现代财政学科创新引智基地，中南财经政法大学会计学院
原文刊发：《中国工业经济》2022年第5期，原标题为《债券投资者的“保护盾”还是债务违约的“多米诺”——对债券交叉违约制度的分析》。
党的十九大报告明确将防范重大风险作为“三大攻坚战”之首，并提出“守住不发生系统性金融风险的底线”。其中，防控债务违约风险又是重中之重。随着债券市场“刚性兑付”预期的全面打破，建立市场化和法治化的债券违约处置机制正成为国家防范化解重大金融风险的改革方向。自2015年以来，历年中央经济工作会议主要从监管上强调防范化解金融风险，其中，2020年中央经济工作会议明确指出要“完善债券市场法制”，2021年中央经济工作会议更是进一步强调要“完善金融风险处置机制”。
交叉违约制度正是一项应对债券违约而建立起的市场化和法治化的制度安排，2016年9月8日，中国银行间市场交易商协会发布《投资人保护条款范例》，首次提出在债券契约中引入交叉违约这一创新的金融制度安排，这一金融制度的本意就是用市场化和法治化的手段处置债务违约，同时有效保护债权人利益。
交叉违约制度通过在不同债务之间建立连锁关系，使得债权人可以在债务人发生任一约定的债务违约时提前寻求救济，从而实现对债券投资者利益的保护，成为投资者的“保护盾”。然而实践中，因触发交叉违约条款而导致企业发生一系列连锁债务违约的“多米诺”现象也接踵而至。因此，在债券违约常态化及大力防范系统性金融风险的双重背景下，研究交叉违约制度的推出是否真地实现了防范债务违约风险，保护债券投资者利益的初衷尤为重要。杨国超和蒋安璇发表在《中国工业经济》2022年第5期的论文《债券投资者的“保护盾”还是债务违约的“多米诺”——对债券交叉违约制度的分析》以2016年9月8日《投资人保护条款范例》的推出为背景，使用中国债券发行数据，分析了交叉违约制度对债券违约风险的影响，探讨了交叉违约条款影响债券违约风险的作用机制，并探究了不同债务违约预期和偿债压力的企业，以及债券是否设置“事前”的限制性契约条款时，交叉违约制度对债券违约风险的异质性影响。研究发现：
第一，交叉违约制度显著提高而非降低了债券违约风险。具体而言，一方面，债券发行前在债券契约中加入交叉违约条款在释放了债券发行人风险较高的信号；另一方面，在债券发行后，交叉违约条款极大地提高了债券发行人发生连锁债务违约的风险，即单个债券违约使得其他债务发生“火烧连营”的违约。因此，债券设置交叉违约条款会提高债券违约风险，导致投资者要求较高的风险溢价水平。
第二，债券发行人触发交叉违约条款后会产生一系列负面影响。当债券发行人触发了交叉违约条款后，债券发行人的还款金额激增，直接导致债券价格下跌、债券信用评级被调低。
第三，当交叉违约条款更易被触发时，附有交叉违约条款的债券其违约风险更高。当交叉违约条款约定的债务违约主体范围更大、违约种类更多时，附有交叉违约条款的债券其违约风险更高；同时，企业发行在外的债券中附有交叉违约条款的债券比重越大，新发债券的违约风险会更高。
第四，在债务违约预期高、偿债压力大的企业中，以及未设置“事前”限制性契约条款的债券中，交叉违约制度导致债券违约风险提高的现象更为显著。这主要是因为，违约预期低的国有企业、非市场化国有企业和中央企业可能存在政府的“隐性担保”预期、偿债压力小的企业违约预期更低，同时，设置“事前”就对发行人予以限制的契约条款能更好地避免发行人出现道德风险。第一，引导发行企业合理设置交叉违约条款。由于债券发行人可能会为了迎合监管要求，盲目设置超出自身风险控制能力的交叉违约条款触发范围，这可能导致债务违约的“多米诺”效应。政策制定者应提供交叉违约条款更为详细的解释与指引。具体地，交叉违约条款的触发条件不能完全由企业自主选择，政策制定者还应规定大小不同的条款触发范围与企业不同的违约风险相对应，如企业可以选择动态调整的违约起点金额及对本次债券发行有实质性影响的债务主体等，从而避免企业设置过大的条款触发范围，进而降低企业事后产生连锁债务违约风险的可能。
第二，推动交叉违约条款与现有“事前”类限制性契约条款有效结合。由于设置“事前”类限制性契约条款能降低企业产生连锁债务违约的风险，从而减弱交叉违约条款在违约发生的“事后”因债务违约风险激化而起到的“火烧连营”效应。因此，企业在发行附有交叉违约条款的债券时，还需添加在违约未发生的“事前”就对发行人予以限制的债券契约条款，进而降低交叉违约条款激化债务违约风险的作用，最终更好地实现保护债券投资者的政策目标。
第三，完善交叉违约条款的相应配套制度。交叉违约条款极易导致债务违约的“多米诺”效应，如果债券投资者因此无法求偿，那么交叉违约条款推出以保护债券投资者利益的目的就并未实现。因此，应完善相应的配套制度以切实发挥交叉违约条款保护投资者利益的作用，如保障债券持有人会议达成决议的法律效力，有效解决分散债权人造成的集体行动困境；完善发行人财产保全的相关措施，降低债权人债务求偿的不确定性；引入对交叉违约条款专业评估的制度，以作为债券发行人及投资者相关决策的重要参考等。
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参考文献引用范例：
[1]刘守英，熊雪锋，章永辉，郭贯成.土地制度与中国发展模式[J].中国工业经济.2022,(1):34-53.如果研究中使用了未在杂志纸质版刊发、但在杂志官方网站上正式公开发表的数字内容（包括数据、程序、附录文件），请务必在研究成果正文中注明：
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《中国工业经济》是应用经济学和管理学类综合性权威理论刊物，重点覆盖国民经济、产业经济、工商管理、案例研究等学科领域，专门刊发以重大前沿理论和现实问题为研究对象的前瞻性、引领性、规范性最优秀研究成果。为国家社会科学基金第一批重点资助期刊，中国社会科学院创新工程首批试点学术期刊；曾荣获第三届国家期刊奖（最高层次奖），中国社会科学院优秀学术期刊特别奖（2020）、第二至四届优秀期刊奖连续3届一等奖，第三届全国百强报刊；为全国中文核心期刊工业经济类第一名（历年），中国人文社会科学综合评价AMI权威期刊（2014、2018），连续10年荣获中国最具国际影响力学术期刊（2012—2021）称号，是国家自然科学基金委员会管理科学部认定的管理科学A类重要学术期刊（历年），中国工业经济学会核心会刊。
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