本文是《中国工业经济》第831篇观点精粹。查阅论文原文和数据等附件，请访问《中国工业经济》网站或登陆中国知网下载。作者：潘越，刘承翊，林淑萍，张鹏东
单位：厦门大学经济学院，中山大学现代会计与财务研究中心，中山大学管理学院
原文刊发：《中国工业经济》2022年第5期，原标题为《风险资本的治理效应：来自IPO暂停的证据》。
改革开放以来，我国大规模投资建设带动了经济的快速增长。但与此同时，投资过热、重复建设及产能过剩等问题也频频凸显，严重阻碍了经济的可持续和高质量发展。上市公司作为重要的微观经济主体，其过度投资的行为十分常见，对上市公司质量乃至经济稳定性造成了损害。国务院在2020年印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号）中强调，加强上市公司治理是提高上市公司质量的重要举措，而公司治理有赖于机构投资者的积极参与。
近年来，风险资本已成为重要的机构投资者类型之一。通过投资初创企业并在企业成熟后转让股权，是风险资本获得的投资回报的主要方式。不过，由于企业上市后所持股份被暂时禁售或持股可继续获利等原因，许多风险投资机构在企业上市后仍然继续持有股份。在这一背景下，探究风险资本这一新兴的机构投资者对我国上市公司是否具有治理效应，特别是能否改善企业的过度投资行为，对提高我国上市公司质量具有重要意义。虽然受风险投资支持的企业往往有更好的治理表现，但这既可能是因为风险资本积极参与公司治理、发挥了治理效应的结果，也可能仅仅是因为风险资本在事前已筛选出治理表现较好的企业进行投资。因此，需要进行更加严格的检验，以明晰风险资本对上市公司的作用。潘越、刘承翊、林淑萍和张鹏东发表在《中国工业经济》2022年第5期的论文《风险资本的治理效应：来自IPO暂停的证据》利用中国情境下的IPO暂停事件引发的风险资本“分心”作为准自然实验，考察风险资本在上市公司过度投资中的监督角色和治理作用。自中国A股市场成立以来，共发生过九次IPO暂停。对于同时持股IPO企业和已上市公司的风险资本，当IPO企业上市进程受政策影响而意外暂停时，风险资本往往需要投入更多精力帮助IPO企业度过难关，从而不得不减少对已上市公司的精力分配（“分心”），这为检验风险资本对上市公司的治理效应提供了理想的场景。研究发现：
（1）当风险资本持股的IPO企业被暂停上市时，该风险资本持股的已上市公司会出现更严重的过度投资行为。问卷调查结果和上市公司董事会活动情况表明，受IPO暂停冲击的风险投资机构会在持有的IPO企业和已上市公司之间重新分配精力，降低对已上市公司的监督。这证实了风险资本对上市公司具有治理效应，能够降低上市公司的过度投资。
（2）风险资本对上市公司的治理效应受到风险资本和上市公司的异质性的影响。当风险投资者受暂停政策影响的分心程度越大、风险资本在上市公司中的治理角色越重要、上市公司可替代的治理机制越不完善时，IPO暂停政策对上市公司过度投资行为的影响会更明显。该文的研究对提高上市公司质量、推动经济高质量发展具有重要的启示意义。主要的政策建议包括以下三个方面：
第一，充分发挥机构投资者治理对上市公司质量的提升作用。在现实经验中，部分上市公司“一股独大”和实际控制人“一言堂”的情况严重，机构投资者发挥监督和治理作用的渠道相对有限。监管机构应加强对机构投资者的引导和培育，鼓励机构投资者积极参与上市公司的公司治理活动。同时，也应重视不同类型投资者的内在异质性，健全不同机构投资者参与公司治理的渠道和方式。
第二，为风险投资机构投资国内企业创造良好的制度环境。风险资本不仅有助于发掘和培育新兴领域和科技行业的优秀企业，在上市公司的监督和治理中亦发挥了积极作用，成为中国经济结构调整、乃至中美博弈中的一支重要力量。决策层应不断完善有利于风险投资产业发展的政策和市场环境，包括优化相关的财税、金融扶持政策，适度放开社保基金等长线资本投资风险资本，大力吸引熟悉风险投资的海内外人才等，促进风险投资产业进一步发展。
第三，在风险可控的前提下进一步推进资本市场“放管服”改革。近年来，随着注册制稳步推进，IPO审核速度加快、公开性不断提高，一定程度上减轻了企业与早期投资者在IPO过程中耗费的精力和面临的不确定性。然而，由于发行人的信息披露主体责任意识和中介机构的核查把关意识仍然欠缺、投资者的风险意识未充分转变，监管部门仍需在一定程度上对上市企业质量进行把关。监管机构应继续规范市场主体行为、压实中介机构责任、加强投资者教育与法律保护，让市场参与各方各尽其职，推动形成有利于全面实行注册制的良好市场生态。
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[1]刘守英，熊雪锋，章永辉，郭贯成.土地制度与中国发展模式[J].中国工业经济.2022,(1):34-53.如果研究中使用了未在杂志纸质版刊发、但在杂志官方网站上正式公开发表的数字内容（包括数据、程序、附录文件），请务必在研究成果正文中注明：
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《中国工业经济》是应用经济学和管理学类综合性权威理论刊物，重点覆盖国民经济、产业经济、工商管理、案例研究等学科领域，专门刊发以重大前沿理论和现实问题为研究对象的前瞻性、引领性、规范性最优秀研究成果。为国家社会科学基金第一批重点资助期刊，中国社会科学院创新工程首批试点学术期刊；曾荣获第三届国家期刊奖（最高层次奖），中国社会科学院优秀学术期刊特别奖（2020）、第二至四届优秀期刊奖连续3届一等奖，第三届全国百强报刊；为全国中文核心期刊工业经济类第一名（历年），中国人文社会科学综合评价AMI权威期刊（2014、2018），连续10年荣获中国最具国际影响力学术期刊（2012—2021）称号，是国家自然科学基金委员会管理科学部认定的管理科学A类重要学术期刊（历年），中国工业经济学会核心会刊。
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