本文是《中国工业经济》第817篇观点精粹。查阅论文原文和数据等附件，请访问《中国工业经济》网站或登陆中国知网下载。
作者：邱志刚，王子悦，王卓
单位：中国人民大学财政金融学院
原文刊发：《中国工业经济》2022年第4期，原标题为：《地方政府债务置换与新增隐性债务——基于城投债发行规模与定价的分析》。
地方政府债务，尤其是隐性债务，一直是社会各界关注的焦点问题。2022年《政府工作报告》强调“有序推进地方政府债务风险防范化解，稳妥处置重大金融风险事件”是重要的政府工作目标。自2009年起，以城投债为代表的地方政府隐性债务发行规模开始快速增长，尤其2012年后，每年增长约1万亿元，净融资规模在2014年达到顶峰。2014年后，《关于加强地方政府性债务管理的意见》等政策相继出台，随后开展的地方政府债务置换计划也抑制了城投债的新增趋势。然而，在2019年底新冠肺炎疫情的冲击下，城投债的规模快速攀升，创下历史新高。当前，我国地方政府隐性债务仍具规模，面临着巨大的偿还压力和流动性风险，研究如何防范和化解地方政府债务风险具有重大的现实意义。
地方政府债务置换计划是防范和化解地方政府债务风险的重要途径。《中华人民共和国预算法（2014年修正）》允许自发自还地方债，为地方政府融资“开前门”。2015年3月第一轮地方政府债务置换开始进行，将财政部所甄别的地方政府即将到期的各类债务置换为地方政府债券，从而降低融资成本，延长债务期限，减轻偿还压力。2015－2018年，置换规模超过12万亿元，仅余0.32万亿元非政府债券形式的存量政府债务。2019年初，化解地方政府隐性债务试点政策逐步开始在贵州、甘肃、内蒙古、辽宁、云南和湖南等地实行，通过选拔的试点县可以申请偿债资金置换存量或有债务。2021年，广东和上海等地的“全域无隐性债务”试点工作也正式启动，其中一种重要途径便是发行用于置换的地方政府债券偿还存量政府债务。
地方政府债务置换计划的目的是为地方政府债务“开前门，堵后门”，然而具体实施过程中会产生两种不同的效应。一方面，已有研究显示地方政府债务置换被投资者认为是中央政府对地方政府隐性债务的救助意愿（钟宁桦等，2021），从而带来“隐性担保效应”，降低城投债的违约风险和发行利差，增加城投债的发行规模。该效应表明打开“前门”会促进“后门”融资，促进地方政府隐性债务的增加。另一方面，用于置换的地方政府债券可用于偿还城投公司的部分存量债务，补充了所在地区城投公司的偿债资金，从而减少了用于借新还旧和补充流动资金的城投债的融资需求和发债规模。因此，用于置换的地方政府债券与用于借新还旧和补充流动资金的城投债存在“替代效应”，打开“前门”的同时削弱“后门”融资。理解两种效应在不同地区间的异质性和相互作用对于更好地理解地方政府债务问题的区域差异性，以及如何因地制宜地防范化解地方政府债务风险有着重要的意义。邱志刚、王子悦和王卓发表在《中国工业经济》2022年第4期的论文《地方政府债务置换与新增隐性债务——基于城投债发行规模与定价的分析》以城投债为切入点，通过手工整理公开发行城投债的募集用途，考察了地方政府债务置换计划对不同募集用途的新增隐性债务的发行规模和融资成本的影响，创新性地讨论地方政府债务置换计划的“替代效应”和“隐性担保效应”在不同地区间的异质性和相互作用。研究发现：
第一，地方政府债务置换带来了“替代效应”，为偿还城投公司的部分存量债务（包括银行贷款、其他金融机构借款、债券和应付未付款等）提供了偿债资金，缓解了短期的债务偿还压力，显著降低了用于借新还旧和补充流动资金的城投债发行规模，打开“前门”的同时削弱“后门”融资。
第二，地方政府债务置换通过向投资者发送“隐性担保”信号，显著降低了城投债的融资成本，促进了用于投资的城投债的发行规模，主要体现在担保能力弱的地区。在经济和财政状况差的地区，其地方政府担保能力弱，城投债的信用风险对于中央政府的救助预期的变化极其敏感，故地方债置换获得的流动性增加了中央政府的救助预期，显著降低了城投债信用利差。
第三，由于“隐性担保效应”的存在，并非所有地区都有“替代效应”。在担保能力弱的地区，“隐性担保效应”降低了城投债的融资成本，增加了发债规模，削弱了该地区的“替代效应”。在担保能力强的地区，地方政府债务置换主要产生“替代效应”，降低了城投债的新增规模，从而起到了通过“前门”替代“后门”的作用。
（1）地方政府债务置换可以通过“替代效应”减少地方政府新增隐性债务，对防范和化解地方政府债务风险具有重要作用。尤其对于担保能力强的地区，地方政府债务置换的潜在成本较小，可通过丰富地方政府债券的募集用途来让“前门”彻底替代“后门”，例如2021年广东和上海地区的“全域无隐性债务”试点政策是很好的尝试。在严格审核的前提下，提升“前门”融资对“后门”融资的“替代效应”，从而更好地发挥地方政府债券资金的积极作用。
（2）采用地方政府债务置换控制地方政府债务风险需要因地制宜。地方政府债务置换增强了担保能力弱的地区的“隐性担保”信念，降低了城投债的发行利差，促进了隐性债务的增长，违背了“开前门、堵后门”的初衷。对于担保能力差的地区，地方政府债务置换只是防范债务风险的权宜之计。其所面临经济增长和债务风险的矛盾，需要从资产端解决问题，例如，开源节流、制定适宜的产业政策等。
（3）降低“隐性担保效应”在防范和化解地方政府债务风险中的影响。一方面，建立规范的地方政府债务统计制度，每年定期地、以一致的政府性债务确认标准来统计各地区的不同级别的地方政府或有债务，并且以固定格式的、便于查询的方式公布该结果以及相关各级政府的财政预决算数据，从而加强对投资者的信息披露，便于投资者将其自认为的政府隐性债务与审计结果做比较，修正“隐性担保”预期；另一方面，加快完善债务违约处置机制，通过媒体宣传解读各类打破“隐性担保”信念的政策，加强投资者教育，在不发生系统性风险的情况下允许标准城投债有序的实质违约，彻底打破投资者的“城投信仰”。
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参考文献引用范例：
[1]刘守英，熊雪锋，章永辉，郭贯成.土地制度与中国发展模式[J].中国工业经济.2022,(1):34-53.如果研究中使用了未在杂志纸质版刊发、但在杂志官方网站上正式公开发表的数字内容（包括数据、程序、附录文件），请务必在研究成果正文中注明：
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