本文是《中国工业经济》第807篇观点精粹。查阅论文原文和数据等附件，请访问《中国工业经济》网站或登陆中国知网下载。
作者：杨子晖，李东承，王姝黛
单位：中山大学岭南学院、高级金融研究院
原文刊发：《中国工业经济》2022年第3期，原标题为《合成网络新视角下的输入性金融风险研究》。
近年来，全球金融市场中屡次爆发的极端风险事件表明，有效应对来自国际市场的输入性风险，对于维护国家金融安全具有重要的现实意义。早在2019年的政府工作报告中，李克强总理就指出，防范化解重大风险要强化底线思维，防控输入性风险。2021年12月，中央经济工作会议进一步强调“要正确认识和把握防范化解重大风险。要继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针，抓好风险处置工作”。因此，在国际市场不确定性加剧，金融监管框架仍有待继续完善的背景下，本文结合金融网络的视角识别了不同时期金融风险跨市场传染的路径渠道，并从制度环境与实体关联两个视角对系统性金融风险的影响因素展开分析。更进一步地，前人研究指出现实的金融市场往往具有多层网络结构，多种形式的风险传染可能同时爆发，不同层级网络间存在复杂的互动机制。此时，如何捕捉多层网络的交互影响关系，构建合成网络，综合而系统地识别金融风险的传导路径，是金融风险领域崭新的研究视角。这使得本文具有重要的学术价值和现实意义：它不仅有助于健全中国金融市场的监管机制，改进系统性金融风险的衡量指标，深化新时代的金融改革；而且也为有效应对外部输入性风险提供理论分析与实证检验的参考依据，从而有助于未雨绸缪地化解潜在的风险爆发，为促进经济高质量发展创造稳定的金融环境。
杨子晖、李东承和王姝黛发表在《中国工业经济》2022年第3期的论文《合成网络新视角下的输入性金融风险研究》结合最新发展的多元非线性Granger因果检验，将“去一”风险测度法拓展至非线性分析框架，并使用前沿的网络合成方法，将线性与非线性的回报率网络、波动率网络以及尾部风险网络整合构建合成网络，对全球41个股票市场的系统性金融风险进行有效测度，由此对其中的风险特征以及宏观影响因素展开深入研究。研究发现：
（1）国际金融市场具有多重网络结构。与传统的单一网络相比，合成网络分析框架具有明显优势，能够准确识别潜在的金融风险。国际金融危机与欧债危机爆发前，合成网络密度明显上升。在危机期间，合成网络中的非线性网络，特别是非线性尾部风险网络占据主导地位。
（2）金融危机期间系统性风险的积聚始于欧美市场，且从2007年开始对亚洲各国家（地区）表现出较强的风险传染效应。其中，美国是国际金融体系的主要风险源头。2017年以来，中国所面临的输入性金融风险持续上升。现阶段，中国金融监管当局应高度重视潜在的外部风险点，防范国际市场的尾部风险对本国金融市场造成负向冲击。
（3）金融风险的跨市场传染主要存在两类影响机制：一是制度因素将影响各市场系统性金融风险的易感程度。经济与贸易自由度越高，政府管控力度越弱，一国家（地区）的系统性金融风险也相对较高，且更易受到外部风险的冲击。同时，经济政策不确定性越高，汇率制度越倾向于浮动汇率，其系统性金融风险暴露程度也越强。二是实体经济联系将加剧两两交互市场间的风险溢出关联，资本流动与跨境信贷均可能成为金融风险传导的重要渠道。
（1）应结合多重网络的分析框架，对中国的输入性金融风险进行有效监控，识别全球金融网络中的市场动荡源。从合成网络的路径结构来看，欧洲、北美地区对亚洲金融市场存在较强的风险溢出效应，可能成为中国输入性金融风险的潜在源头。尽管目前中国仍属于“低风险国家”，但是随着“一带一路”发展战略的实施以及RCEP区域经济合作协定的签署，中国与国际市场的经贸联系正在逐渐增强，这可能提升相关地区经济周期的同步性，加剧金融市场的脆弱性。因此，监管部门应建立针对性的风险预警机制，重点防范来源于欧美发达市场的输入性风险。在欧美市场发生极端风险事件时，及时采取措施稳定投资情绪。
（2）金融监管当局应根据不同的市场状况，分析子网络的动态权重变化，适时调整风险监控的重点领域。在国际金融市场出现剧烈震荡的高风险时期，密切检测股票市场的跨国尾部风险异动，完善资本市场中尾部事件的处置机制，并以非线性尾部风险网络指标作为风险预警的主要参考。更为重要的是，现阶段受突发公共卫生事件的影响，全球迎来了流动性充裕的货币宽松大潮，大规模的资金跨境流动可能推高本国的资产泡沫，带来系统性金融风险隐患。在此背景下，中国应建立多层次、多维度的资金流动大数据平台与智能监测体系，识别异常的资金流入与流出，防范金融风险通过资本流动与跨境信贷途径传染扩散。
（3）要保持稳健的经济政策与汇率制度，适度推进金融开放，完善货币政策与宏观审慎“双支柱”调控框架，有效处置系统性金融风险。本文发现，经济自由度、汇率制度与经济政策不确定性均可能影响国家的金融稳定。因此，中国在推进对外开放，增进国际合作的同时，需慎防由贸易自由化与全球经济一体化带来的输入性金融风险。尤其是2020年以来，国际经济形势不确定性加大，监管当局应及时稳定市场预期，保持人民币汇率在合理区间内的基本稳定，防控外汇市场与股票市场间的风险共振。在第二个百年奋斗目标和“十四五”规划的起点上，中国应保证宏观经济政策的连续性、稳定性与可持续性，把握政策调控的力度和时机，为“后疫情时期”的经济增长与金融改革，营造稳定的政策环境。
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[1]刘守英，熊雪锋，章永辉，郭贯成.土地制度与中国发展模式[J].中国工业经济.2022,(1):34-53.如果研究中使用了未在杂志纸质版刊发、但在杂志官方网站上正式公开发表的数字内容（包括数据、程序、附录文件），请务必在研究成果正文中注明：
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《中国工业经济》是应用经济学和管理学类综合性权威理论刊物，重点覆盖国民经济、产业经济、工商管理、案例研究等学科领域，专门刊发以重大前沿理论和现实问题为研究对象的前瞻性、引领性、规范性最优秀研究成果。为国家社会科学基金第一批重点资助期刊，中国社会科学院创新工程首批试点学术期刊；曾荣获第三届国家期刊奖（最高层次奖），中国社会科学院优秀学术期刊特别奖（2020）、第二至四届优秀期刊奖连续3届一等奖，第三届全国百强报刊；为全国中文核心期刊工业经济类第一名（历年），中国人文社会科学综合评价AMI权威期刊（2014、2018），连续10年荣获中国最具国际影响力学术期刊（2012—2021）称号，是国家自然科学基金委员会管理科学部认定的管理科学A类重要学术期刊（历年），中国工业经济学会核心会刊。
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