我们对当前市场保持谨慎，配置思路以防御为上。金融监管趋严限制商业银行信用和货币扩张的能力，导致金融资产繁荣的暂时告一段落。股票估值中枢处在下移趋势。我们建议投资者现阶段收缩战线，聚焦核心资产。

◆【策略观点】我们早在年初就提出今年配置继续向大中市值绩优蓝筹靠近，并以“漂亮50”作为切入点做了详尽分析。但是漂亮50存在一定局限性。我们试图用“核心资产”这个概念继续表达我们当前的投资思路。什么是“核心资产”？我们定义是最符合一段时间内市场环境和市场风格的A股组合。每个阶段A股的核心资产的属性都不太一致，核心资产会随着经济发展阶段、经济景气程度、市场流动性、投资者结构、市场风格和风险偏好的迁移发生演变。

◆【策略观点】我们认为，当前，甚至是未来很长一段时间，A股核心资产必须满足以下八个特征”：第一，行业空间向上，或者至少未来十年市场空间都不会收缩；第二，市场空间受经济周期或者技术创新影响相对较小，或者该公司已经是该行业创新引领的龙头；第三，行业龙头之一或之二；第四，估值合理，尽可能不超过20倍，未来空间较大的可适当放宽（一个20倍公司永续不增长全部利润分红的分红收益率是5%）；第五，现金流相对稳定，负债率相对较低；第六，分红率高或者未来分红潜力大；第七，经营法律风险较低；第八，主要依靠内生增长。我们根据以上标准筛选了A股的核心标的。

◆【中观亮点】从中观的角度，稀土供应偏紧，价格持续上涨，继续推荐【稀土】；四月服装销售大幅反弹，景气恢复明显，继续推荐【服装】；水泥价格继续反弹，建议关注【水泥】各区域龙头。

◆【政经要闻】央行：同意启动债券通"北向通"先行；央行：积极推进应收账款融资，有效盘活小微企业存量资产；央行：利用大数据等手段提升防金融风险能力；证监会首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任；银监会公布今年立法计划，加快对银行理财业务立法；保监会：进一步加强对创新业务和交叉领域的监管；发改委：促进分享经济等新业态新模式有序发展。

◆【国企改革】作为本届政府经济领域改革的重点任务，国企混改继续受到高层重视。在细分板块选择上，仍然首选央企试点板块，其中油气领域的混改值得期待。建议重点关注个股：泰山石油、大庆华科、四川美丰、恒通股份、中国国航、广深铁路、铁龙物流、长春一东、北化股份、百联股份、隧道股份、云赛智联。

◆【主题跟踪】下周主题推荐：粤港澳大湾区、虚拟现实。粤港澳大湾区：雄安表现后或有轮动的机会。虚拟现实：京津冀虚拟现实协同创新研究院在河北廊坊成立，或有超跌反弹机会。

◆【估值跟踪】上周全部A股估值（TTM）环比上升，从前周19.38倍上升至19.54倍，剔除金融后全部A股估值从31.65上升至32.16，中小板从40.13上升至40.68，创业板估值从51.22上升至52.3。而沪深300成分股整体估值环比持平，中证500成分股整体估值从33.28上升至33.93。

◆【解禁跟踪】下周限售股解禁规模环比下降，其中定增解禁规模为237亿，未来几周限售股解禁维持在200亿左右；上周全周重要股东二级市场减持26.5亿。

◆【盈利预测】对全A（非金融）2017年盈利预测持续上调，对中小板2017年盈利预测上调，对创业板2017年盈利预测下调；对周期品、电子、通信行业盈利预测明显上调，对国防军工、计算机、传媒、非银金融等行业盈利预测持续下调。

1、A股估值中枢处在下移趋势

我们在上一期周报报告里面已经强调，对于股票来说，具备双重属性，第一重是金融资产，体现为估值的波动。第二重是经营实体，体现为EPS的波动。在限制住商业银行信用和货币扩张能力后，所有金融资产的繁荣将会终结。因此，股票市场的估值中枢将会下移。只有那些盈利能力能够超过估值中枢下移的股票，才会最终体现为股价的上涨。

未来很长一段时间股票的实体属性将会不断被加强，投资者终将认识到，我们买的并非一个虚拟的股票，而是实实在在的企业经营成果的分配权。所以，通过分析企业经营，分享企业业绩成长将会成为今后很长一段时间的主流投资思路——直至下一次宽松来临，金融属性被重新唤起。

2、收缩战线，聚焦A股核心资产

在整体资金面面临萎缩，股票金融属性逐渐降低，估值中枢下移的过程中。远期高成长性由于其不确定性，溢价在降低；而当前确定性的稳健增长的溢价在提升。相伴随的，是行业内龙头和核心的溢价在提升，边缘化公司的溢价在降低。因此，我们建议投资者聚焦A股核心资产。

什么是“核心资产”？我们定义是最符合一段时间内市场环境和市场风格的A股组合。每个阶段A股的核心资产的属性都不太一致，核心资产会随着经济发展阶段、经济景气程度、市场流动性、投资者结构、市场风格和风险偏好的迁移发生演变。我们认为，当前，甚至是未来很长一段时间，A股核心资产必须满足以下八个特征：

第一，行业景气向上，或者至少未来十年市场空间都不会收缩；

第二，市场空间受经济周期或者技术创新影响相对较小，或者该公司已经是该行业创新引领的龙头；

第三，行业龙头之一或之二；

第四，估值合理，尽可能不超过20倍，未来空间较大的可适当放宽（一个20倍公司永续不增长全部利润分红的分红收益率是5%）；

第五，现金流相对稳定，负债率相对合理；

第六，分红率高或者未来分红潜力大；

第七，经营法律风险较低；

第八，主要依靠内生增长；

根据以上标准，我们通过量化的方式筛选了部分符合条件的标的，供投资者参考。

§   债券通指日可待，证监会首提全面禁止通道业务

• 央行：同意启动债券通"北向通"先行。5月16日，央行发布公告称，中国人民银行、香港金融管理局决定同意中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司(以下统称内地基础设施机构)和香港交易及结算有限公司、香港债务工具中央结算系统(以下统称香港基础设施机构)开展香港与内地债券市场互联互通合作(简称“债券通”)。“债券通”初期先开通“北向通”，“北向通”没有投资额度限制；未来将适时研究扩展至“南向通”。“债券通”的开通，利于巩固和提升香港的国际金融中心地位，利于我国金融市场扩大对外开放，也利于促进内地和香港在监管执法合作、投资者保护、金融市场基础设施互联互通等方面加强协调。

• 央行：积极推进应收账款融资，有效盘活小微企业存量资产。5月16日，央行发布公告称，根据国务院统一部署，近日，人民银行、工业和信息化部会同财政部、商务部、国资委、银监会、外汇局联合印发了《小微企业应收账款融资专项行动工作方案（2017-2019年）》（以下简称《方案》），立足实体经济，聚焦小微企业，全面实施小微企业应收账款融资专项行动。《方案》指出，应收账款是小微企业重要的流动资产。发展应收账款融资，对于有效盘活企业存量资产，提高小微企业融资效率具有重要意义。要通过开展小微企业应收账款融资专项行动，不断丰富企业融资渠道，稳步扩大应收账款融资规模，进一步优化企业商业信用环境，促进金融与实体经济良性互动发展。

• 央行：利用大数据等手段提升防金融风险能力。5月15日，央行在官网发布消息称，近日，央行成立金融科技（Fin Tech）委员会，旨在加强金融科技工作的研究规划和统筹协调。央行称，强化监管科技（Reg Tech）应用实践，积极利用大数据、人工智能、云计算等技术丰富金融监管手段，提升跨行业、跨市场交叉性金融风险的甄别、防范和化解能力。

• 周小川阐述“一带一路” 资金融通四大建设性想法。资金融通是“一带一路”建设的重要支撑。央行行长周小川在“一带一路”国际合作高峰论坛“促进资金融通”平行主题会议上，从运用开发性金融、推动商业银行开展网络化布局、加强金融基础设施互联互通、积极发挥本币作用等四方面，阐述了对“一带一路”资金融通的建设性想法。 周小川表示，中国还希望进一步推动股票和债券市场等资本市场发展，扩大股权、债券融资市场的连通性。

• 证监会首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。在5月19日的新闻发布会上，发言人张晓军表示，各证券基金管理机构从事资管业务要坚持资管业务本源，审慎勤勉履行管理人职责，不得存在让渡管理责任的通道业务，希望资管管理人审慎开展业务，取信于投资者，切实履行合规风控等主体责任，证监会将对经营混乱，合规失效、风险外溢的机构从严监管。下一步证监会将继续加强对证券、基金经营机构的监管。对经营管理混乱、违法违规频发的机构，证监会将采取暂停业务资格，直至撤销业务资格的措施。

• 银监会公布今年立法计划，加快对银行理财业务立法。5月15日，银监会正式对外公布了《中国银监会办公厅关于印发2017年立法工作计划的通知》，要求立法工作要把防控金融风险放到更加重要的位置，守住不发生系统性、区域性金融风险底线。要针对突出风险，及时弥补监管短板，排查监管制度漏洞，完善监管规制，加快对银行股东代持、资管业务、理财业务等重点领域的立法工作。明确提出今年将完成制定《银行业金融机构股东管理办法》、《商业银行理财业务监督管理办法》。

• 保监会：进一步加强对创新业务和交叉领域的监管。据保监会网站15日消息，近日，中国保监会印发《关于2017年继续开展打击损害保险消费者合法权益行为“亮剑行动”的通知》(以下简称《通知》)，着力整治因营销失信、数据失真等市场乱象造成的损害保险消费者合法权益行为。2017年，保监会将继续组织各保监局，针对销售误导、客户信息真实性和小额理赔服务情况，对近两年保险消费投诉考核排名靠后的公司开展专项检查，同时进一步加强对创新业务和交叉领域的监管，在规范保险公司销售行为的基础上，将违规销售行为的检查对象延伸至银行类兼业代理机构，规范中介渠道的保险销售业务。

• 外管局公布4月份跨境资金流通数据。外管局公布数据显示，截止4月末内地基金香港发行销售资金累计净汇入1.11亿元，香港基金境内发行销售资金累计净汇出73.6亿元。另外，2017年4月份银行结售汇和银行代客涉外收付款数据显示，境内外汇供求更趋平衡。2017年4月份，银行结汇同比增长5%，售汇下降2%，结售汇逆差149亿美元，同比下降37%；非银行部门涉外收付款逆差较3月份下降。

• 发改委：促进分享经济等新业态新模式有序发展。5月18日国家发改委召开定时定主题新闻发布会。会议指出，今年经济体制改革的重点：一方面，着力推动供给侧结构性改革重点任务取得新突破；另一方面，着力抓好重点领域和关键环节改革。下一步要充分发挥大众创业万众创新部际联席会议机制作用，进一步调动部门和地方积极性，优化创新创业生态。主要包括：建好双创示范基地；促进分享经济等新业态新模式有序发展，一方面要清理制约分享经济发展的行政许可、商事登记等事项，大力推动政府部门数据共享和公共数据资源开放，另一方面要探索建立分享经济多方协同治理机制，推动政府、平台企业、行业协会以及资源提供者和公众共同参与；提高创新创业服务效；严格保护知识产权。

§   经济冲高回落，但整体形式尚未明显恶化

• 根据国家统计局5月15日公布的宏观经济数据，2017年4月规模以上工业增加值同比增长6.5%，社会消费品零售总额同比名义增长10.7%，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长8.9%。

  4月工业增速6.5%，较上月回落1.1个百分点，其中，制造业增速为6.9%，较3月回落1.1个百分点；公用事业增速为7.8%，较上月回落1.9个百分点。制造业和公用事业增速明显回落是4月工业明显放缓的主要原因。另一方面，4月工业同比增速仍然是过去12个月以来的次高水平，环比增速也处于过去12个月以来的平均水平之上，表明工业化增速虽然明显放缓，但整体形式尚未明显恶化。

  4月固定资产投资同比增长8.9%，较上期回落0.3个百分点，主要受制造业和民间投资回落的影响。其中制造业同比增长4.9%，回落0.9个百分点；民间投资同比增长6.9%，回落2个百分点。不过4月房地产投资继续上行，增长9.3%。另外，基建投资仍保持较快增长，本月为23.3%，较上期仅回落0.2个百分点。

  4月消费同比增长10.7%，3月以来消费保持较快增长态势。一方面，地产后周期行业销售保持较快增长，另一方面，网购继续保持较快增长，4月网上零售额同比增长32%。虽然4月汽车销售增速仅为6.8%，但其对整体消费影响程度有所下降。

  §   地产销量降幅收窄，钢铁价格反弹

• 地产销量降幅收窄，汽车销售依旧低迷

  5月中旬前7天64城地产日均销量同比增速-21%，较上旬的-15%跌幅扩大，其中一二线跌幅扩大，三四线跌幅收窄。5月上中旬64城地产销量同比-18%；上周十大城市商品房存销比维持在38周，百城土地成交回落，但同比增速小幅回升。

  4月统计局汽车产量同比增速降至0.3%，限额以上零售汽车类零售增速降至6.8%。5月前两周乘联会乘用车零售增速为-5%，批发增速为11%，与4月相比涨跌互现。

• 价格： 菜价重返下跌

  上周菜价重返下跌，猪肉价格继续回落，食品环比下跌0.3%，跌幅略有扩大。5月以来食品价格继续走低，截止目前的统计数据，5月食品价格环比分别为-0.5%、0.1%。

• 中游： 发电煤耗增速继续下滑，钢价反弹

  发电煤耗增速继续下滑。5月中旬前6天日均发电煤耗同比增速9.8%，较上旬的10.6%继续回落；5月前16天日均发电煤耗增速10.3%，较4月增速14%明显下滑。

  钢铁价格反弹。上周钢材价格上涨0.5%，其中螺纹钢价格上涨1%。

  水泥价格上涨。上周全国水泥价格环比继续上涨0.66%，全国水泥企业库容比升至61.8%。

• 上游： 原材料价格指数上涨，美元指数反弹

  上周CRB工业原材料价格指数先涨后跌，整体微涨，环比上涨2.46%，较上周的-1.44%增长3.9个百分点。南华工业品指数环比4.08%，较上周的0.2%增长3.9个百分点；南华农产品指数环比-0.55%，较上周的-0.04%下降0.5个百分点，跌幅扩大。
  

从中观的角度，稀土供应偏紧，价格持续上涨，继续推荐【稀土】；四月服装销售大幅反弹，景气恢复明显，继续推荐【服装纺织】；水泥价格继续反弹，建议关注【水泥】各区域龙头。

• 作为本届政府经济领域改革的重点任务，国企混改继续受到高层重视。4月下旬召开的全国经济体制改革工作会议指出，深入推进国企国资改革，推动“1+N”文件落地见效，加快重点领域混合所有制改革试点，大力推进电力、油气、盐业等重点行业改革，持续夯实市场经济微观基础。垄断领域的混改符合双方的利益。

• 在国企混改主题投资的择时规律来看，6月份是个重要的观测时间点，可能有超额收益机会，预计主要超额收益时间段在3季度，届时混改领域重要事件冲击较为密集。根据发改委三月底改革专题会议的时间表，争取做到5、6月份相关公司混改方案全部报出、十九大之前出台实施。但从目前的进展来看，已经披露混改获批的企业基本都没有公布具体方案。虽然4月份中粮集团等多家央企本月混改有一定进展，但主要是在其集团旗下非上市子公司层面进行，较之集团和上市公司层面的混改，其体量和冲击较小。如中国国航集团航空货运物流业务启动“混改”后，中国国航以及中航集团整体层面的混改，何时启动、以何种形式启动便值得期待。预计大部分试点央企在三季度公布具体方案或进入具体实施阶段。

• 在细分板块选择上，仍然首选央企试点板块，其中油气领域的混改值得期待。油气领域资产体量大，垄断程度较高，混改对相关公司业绩的改善空间具备更想象力。预计油气体制改革方案即将出台，重点在于上游勘探和中游管网混改。方案可能将允许符合准入要求并获得资质的市场主体参与常规油气勘查开采，符合条件的各类原油加工企业可以使用进口原油，鼓励通过混合所有制等方式投资油气勘查开采项目、开展城市天然气管道项目建设和运营。从公司层面来看，近期中国石化同意旗下的销售公司整体变更为中国石化销售股份有限公司（销售股份公司）后境外上市，这是其油品销售实现混合经营后取得的又一重大实质性进展。

• 建议重点关注个股：泰山石油、大庆华科、四川美丰、恒通股份、中国国航、广深铁路、铁龙物流、长春一东、北化股份、百联股份、隧道股份、云赛智联。

网络安全周一的表现火爆，但是并没持续开创新的局面。市场还是聚焦在雄安。值得注意的是，创业环保、冀东装备等老的雄安龙头显出疲态并没影响主题的持续，新的强势股（太空板业、东方能源、北京科锐等）虽然算不上带领性的龙头，但是它们与众多低位雄安股一起以比较扩散与快速轮动的方式维持住了雄安主题热度，这点略超预期。新表现的分支有节能建筑、油改、共享汽车、中央政务区、医药医疗等。外加周二高送转的爆发，可燃冰主题的强势持续，及周五受雄安事件刺激的吉电股份、浪潮软件对各自板块个股都有明显的带动等等，至少可以看出，市场自发反弹的需求比较大。

超跌反弹的特征更为明显。可燃冰主题强势持续，其相关的石油石化中信一级行业2月底来跌幅排第3，周末中央印发《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》，可谓具备了天时与地利。创业板整体也表现的比主板强，之前互金权重东方财富等曾突出表现，传媒5月来走强明显，由于网络安全与浪潮软件的带领，计算机周涨幅也靠前。

之前保险银行代表的上证50强势，这周与兑现的带路主题一起回调，从而创业板卡位反弹。目前看风格维持的概率较大。由于部分龙头遭减持，家电整体涨幅靠后，而食品饮料又走强，虽然茅台继续新高白酒涨幅依旧可观，但和上周一样，食品饮料行业内领涨的以非白酒或者低位白酒为主，也体现了超跌反弹的特征。

按照超跌反弹的思路，可跟踪雄安相关事件对超跌主题/板块的带动。此外，存量博弈下由于本周雄安过于活跃，高送转没很好持续，次新表现较少。周二高送转的爆发是为次新股可能的表现打高了空间，至少低位次新股仍可保持关注。

下周主题推荐：粤港澳大湾区、虚拟现实。

粤港澳大湾区：雄安表现后或有轮动的机会。

虚拟现实：京津冀虚拟现实协同创新研究院在河北廊坊成立，或有超跌反弹机会。

估值方面，上周全部A股估值（TTM）环比上升，从前周19.38倍上升至19.54倍，剔除金融后全部A股估值从31.65上升至32.16，中小板从40.13上升至40.68，创业板估值从51.22上升至52.3。而沪深300成分股整体估值环比持平，中证500成分股整体估值从33.28上升至33.93。

分项资金面方面，下周限售股解禁规模环比下降，其中定增解禁规模为237亿，未来几周限售股解禁维持在200亿左右；上周全周重要股东二级市场减持26.5亿。

从近几周的首发融资和再融资情况来看，监管层“紧再融资、加速IPO”的意图仍然非常明显，其中下发再融资批文方面，自去年12月份以来，再融资批文下发速速逐月递减，而IPO放慢除了个别周以外，基本维持每周一批每批10家左右的批文下放速度，按照此速度来估算，2017年全年将有450家左右新股上市。