文 | 崔历

新冠疫情蔓延引起全球市场大幅调整，特别是美国股市债市的抛售，和由此引起的全球美元流动性压力。在去杠杆压力下，市场一度出现风险资产和国债黄金等避险资产同遭抛售的情形，新兴市场在3月也经历了史上规模最大的资本外流。

近几周全球市场随发达国家的政策宽松而有所复苏，其中美国政府和联储出台的紧急措施对缓解市场压力影响最大。财政政策方面，美国政府已出台3万亿美元的财政支持。货币政策方面，美联储将联邦基金利率降至零水平，放松流动性为金融机构提供支持，并推出“无上限”的量化宽松购买国债和抵押贷款支持证券 (MBS) 。此外，政府和美联储还出台措施支持信用市场：包括购买投资级债券，并开启新机制购买低评级债券。史无前例的大幅支持下，市场恐慌情绪下降，企业债信用息差缩小，并带动全球信用债市场强劲回升。

美联储也增加了与其他央行的货币互换，以舒缓全球美元的流动性压力。不过，全球美元荒并未因联储的流动性支持和与海外央行的货币互换而立即缓解。美元掉期利率直到联储在四月上旬推出背书境内低评级债的政策后才趋于回落。也就是说，全球美元流动性的缓解并非主要源于联储流动性措施，而更多源于政策对信用风险的背书和市场风险的回落。

中国境内市场受本轮全球抛售的影响总体较小。市场压力下境外投资者出售了在国内持有的包括股票和公司债券的风险资产。但流入中国政府和金融债券的资金仍在增加。在主要新兴市场中，人民币汇市较为坚挺。中国的较早复苏、政策的针对性支持减少风险，以及相对较高的国内利率都是吸引国际资金的原因。但全球抛售对海外机构影响相对较大：离岸中资美元债券市场三月份受全球抛售影响大幅下挫，离岸市场信用息差走高。四月后则随全球市场有所复苏。

目前全球新冠确诊病例开始见顶，欧美等发达国家也陆续重启经济。高频数据显示二季度欧美失业率预计持续攀升，经济预计均呈双位数下滑。不过，中国的经验显示疫情平稳后解封，需求仍有望反弹修复。亚洲出口和我们的贸易先行指标相对坚挺，显示下半年全球贸易仍有望复苏。经济解封后，全球经济进入缓慢回暖还是大概率事件。

虽然经济开始修复，过往经验看，危机救助措施退出较为困难。疫情下的宏观政策可带来趋势性的变化。

国际金融环境的两方面变化

☞首先，发达国家债务货币化、金融抑制持续、利率风险上升

新冠疫情下发达国家政府财政赤字走高，债务增加。其中以美国最为明显。美国国会预算办公室 （CBO) 估计，美国今年的赤字可能超过GDP的18%，未来5年平均为8.4%。预计美国政府负债在5年后将达到GDP的107%，高于2019年的81%。上一次出现如此高的负债情况还是在二战期间。

与2008年不同的是，联储而非海外投资者预计成为高额国债的主要买家。我们估计，在2008-2015年发行的美国国债中，外国购买量占42%，几乎是美联储通过量化宽松计划购买量的两倍。但近年来全球外汇储备上升趋缓，且储备中美元份额下降，意味着各国央行开始减少对美元国债的购买。美国财政部数据显示，2013年后6年美国国债中外资的增量购买不足前六年的1/3， 未来随着美国国债发行上升，美联储预计成为美国国债的主要购买方。联储资产负债表在二月后已扩张50%，达6.5万亿美元。牛津经济研究院 (Oxford Economics) 估计，美联储可能年内将资产负债表规模扩大至近10万亿美元，约占GDP的50%，比2015年4.6万亿美元的峰值增长一倍多。

财政赤字货币化：这轮危机中推出的政策已体现出与过去不同的特点。一是财政支持的力度和速度远超过过往：相比2007年小布什政府用六个月推出约7500亿美元的财政刺激，疫情下美国政府一个多月推出3万亿的财政支持，显示发达国家对财政刺激趋向进取。二是货币政策和财政政策的界限更为模糊。新货币政策框架下QE可以无上限购买国债，也可购买企业债或为企业提供贷款。不仅与传统的通过短期利率调节银行负债成本的政策框架相去甚远，也比在QE框架下定量购买国债来管理长期无风险利率更进一步。可以说，饱受主流经济理论诟病（即央行通过印钞支持国家负债）的现代货币理论已部分在实践当中，

更多金融抑制出台？外资在美国国债的占比下降，财政赤字货币化，意味着政府债务约束放松。将弱化美元的内在价值和储备货币的地位。全球利率和资金市场也面临更多的不确定性。一方面，在扩张性财政和货币政策之后，通胀预期和期限溢价可能上升。研究表明，财政扩张不足和安全资产短缺，是全球金融危机后几年全球无风险利率超跌的关键原因。而未来几年，财政扩张下政府债券的供应量将大幅回升（图1），对长期无风险利率形成上行压力。另一方面，高债务下，即使经济复苏，美联储也难以很快加息。为应对债务，不排除联储进一步出台措施，控制收益率曲线的上扬。此外，为应对债务，容忍通胀上升压低实际利率，或寻求债务减免也是可能方向。

无论美国政府用哪种方式应对债务，均对长美元头寸的海外投资者不利，分散风险的迫切性增加。另外，利率环境的不确定性影响全球资金流 。上月新兴市场债券的抛售只是源于暂时的流动性压力。如果全球长期利率上升，新兴市场收益率的优势减小，流入新兴市场的资金将面临更持续的下滑，改变过去10多年对新兴市场的总体支持的外部环境。

图1 未来几年全球国债供应大幅上升，

叠加中国市场开放，对全球无风险利率有上行压力

☞其次，美元内生矛盾更加突出：储备价值下降但 国际投融资货币地位上升，市场结构增加流动性风险

美元币值受两方面因素影响。作为主权货币，其币值受美国经济和政策基本面影响。但作为国际货币，美元币值也体现市场对其作为全球投融资货币的需求。2008年后，两方面矛盾突出。基本面看，政府债务持续增加、国际收支赤字上升，再加上贸易战后重回货币宽松，经济和政策因素利空美元。

但与此同时，自2008年以来，美元作为全球金融交易媒介的职能实际上有所增强。疫情危机下出现的美元荒是这一地位的突出例子。据国际清算银行统计， 2019年，以美元计价的利率衍生品在全球市场的份额攀升至一半以上，并且仍占外汇单边交易的88%（加总为200%），均比2007年占比攀升（图2）。美国境外非银行机构借入的美元债务自2008年以来翻了一番，截至2019年底，已达12万亿美元，占全球GDP的14%（见图3）。其中美元债券上升超过美元贷款。目前美元债在离岸债市中的占比已将近一半，比2007年的30%大幅上升。

美元在2008年危机后作为国际投融资货币的地位反而上升，源于“低利率，严监管”的国际金融环境。2008年后低利率刺激全球债务上涨。国际清算银行的研究显示，一国利率和美元收益率之间的利差越大，其离岸美元债券发行量就越大，显示美元低息推升了离岸融资的需求。而美国境内特别是对银行的监管收严，促使资产和风险转移到资本市场和离岸市场，美国在岸市场得以去杠杆。而其他国际货币的缺位也促进了美元的使用：分割的欧债市场影响了欧元市场深度，离岸市场中欧元计价债券在2019年占比为38%，较2010年的48%有明显下降；而2015年后离岸人民币的流动性下降，离岸人民币产品停滞不前，也难以支持离岸市场的需求。

图2 美元作为储备和贸易结算货币份额下降，

作为投融资货币份额上升

与美元在全球市场的广泛使用相对的，是联储对全球美元市场的有限支持，加大了市场的流动性风险：正如Cecchetti (2014) 所指出的，虽然美国境内银行或分支可以从美联储贴现窗口融资，但在离岸市场或“全球美元体系”中的银行却没有这样的渠道，离岸市场需通过与在岸机构的拆借获取资金。而离岸市场的融资与在岸银行的联系近年来益发松散：美国境外银行从在美的分行及子公司的美元融资占比下降到不足四分之一，而且境外融资结构中，银行占比下降，资本市场占比上升。国际清算银行和国际货币基金组织的研究发现，发行国际债券、向离岸银行借款以及外汇掉期等衍生品已成为离岸美元市场的主要资金来源。特别是对外汇掉期的依赖，增加了美元市场的流动性风险。市场抛售期间，外汇掉期成为境外机构取得美元资金的主要方式，大幅推升其利率。

美联储在境内的流动性宽松政策，包括降息，QE等，因其直接对手方是境内机构，对离岸市场美元的流动性影响有限。联储的与境外机构和央行的货币掉期是支持全球流动性的主要渠道，但其范围、期限均有限且有选择性。

新一轮宽松意味着美元内生冲突进一步上升：一方面，美元作为储备货币的价值弱化，经济基本面原因和联储宽松促使美元走弱。大幅财政赤字和联储债务上升弱化美元基本面，另外，过去美国量化宽松期间的美元走势往往疲软或持平（见图4）。例如，2008-2011期间第一、二次QE期间美元指数回落较为明显；第三次QE期间由于市场预期联储将逐步退出QE，美元反弹后回落，总体美元指数持平。也就是说，过往QE均成功抑制美元升势，以助力经济复苏，而QE过后美元指数则显著反弹，预计这次的情况也类似。特别是与美国相比，其他发达国家已是大面积负利率，货币大幅宽松政策的空间更为有限，难以持续相对美元弱势。而另一方面，低利率的环境将鼓励进一步的债务，和对美元作为债务的筹资和结算工具的需求。除非新的国际货币兴起，美元作为投融资货币的地位将继续得以强化，市场流动性风险持续。

我们的基础情形是，美元的内生冲突下的两方面因素交替作用：市场平稳时美元贬值，全球回至温和通胀；但经济和市场风险上升期间的美元需求仍强劲回归。

图3 离岸美元信贷规模增长

 图4 我们预计在量化宽松的重压下，美元将走软

对中国的影响、政策应对和市场机遇

短期资金面趋于平稳，预计美元趋弱，支持人民币汇率企稳回升：美国的政策宽松和债市支持四月以来舒缓了信用风险溢价和全球的美元流动性压力。不过，由于二季度数据预计疲软，短期预计美元持续强势。而数据和风险情绪改善后，避险需求消退，预计经济和政策基本面引导美元走弱，促进下半年国际资金重新流回新兴市场。

我们之前的研究显示，基本面因素对人民币汇率有利，包括在岸与离岸市场的利差，以及中国经常项目受大宗商品价格下行和服务业逆差收窄影响趋向反弹。（详见：建银国际宏观视野 ：新一轮QE下的人民币汇率走势 (2020年3月21日)）。美元在避险需求下的强势是人民币汇率近期承压的主要原因。美元走弱，将支持人民币汇率下半年企稳升值。

但国际金融市场环境的不确定性意味着波动持续，海外疫情后海外政策预计旨在维持长期低息，但未来利率波动也可能受政府债务影响而上升。另外美元储备价值的弱化和其投融资地位的强化冲突加大。预计美元在中期趋弱，但受避险情绪驱使而阶段性走强。

对中国的中期影响包括：

一是资金流入继续利好人民币汇率，而边际压低无风险利率：由于中国收益率较高，加上美国的大幅宽松削弱其作为储备货币的吸引力，海外对中国债券的投资需求预计持续。支持人民币汇率。外资流入也对国内无风险利率有下行压力。虽影响仍较为温和，但其作用可能与境内宽松叠加。特别是由于海外投资集中于国债和金融债，而对于规模更大增速更快的地方政府债券配置较小，增加了对长期利率的下行压力（详见：建银国际宏观视野 ：全球重启宽松下的中国利率汇率走势 (2020年3月11日)）。

二是防跨境资金风险的需要上升。与海外资金流入相伴是国家负债端的流动性风险。虽然近期资金外流压力不大，但全球市场流动性风险仍可通过跨境资金影响中国境内市场。海外市场的货币错配和流动性压力，以及全球大幅财政扩张下的利率上升，是未来潜在的全球风险点。

三是国家资产负债表面临双重压力。中国官方长美元头寸，而私人部门则短美元头寸。美元低利率且币值趋弱意味着国家对外资产投资回报继续承压，增加对外投资多元化的迫切性。而美元在国际投融资中的主导地位则意味中资机构在国际化进程中受美元流动性和汇率环境影响；因货币错配，经济下行时部分企业和机构的融资环境由于美元走势反而收紧。

☞政策选项和市场机遇

宏观政策调整有助于应对全球变局。国内市场在开放进程中，境内流动性开始与全球接轨。资金大幅流入将边际压低境内利率；而海外利率的波动也可能影响国内，反弹时引起国内信贷市场的收紧。几方面政策可帮助对冲风险：

一是流动性政策的适度对冲：借鉴其他新兴市场2008年后的经验，在流动性政策中引入针对国际环境的“逆周期”调节，在资本持续流入的国际环境下流动性适度收紧，或需成为未来中国政策的选项。二是汇率升值，特别是在弱美元趋势确立之后，允许上行的弹性有利于遏制短期资金。三是中期市场改革。提升地方政府债的流动性，扩大外资认可的安全资产的范围，有助于分流对国债的集中投资，减少对国债利率的下行压力。

更全面的开放和市场发展有助于管理波动。目前的资本项目开放在证券类投资方面是单向的：鼓励流入而限制流出。有序开放对外证券类投资可分散储备对发达国家国债的投资，增加对外投资的风险回报；更重要的是，放开流出可增加国际收支层面的流动性对冲，减少全球市场大幅波动时的净资金流出和对国内的流动性压力。国际经验表明，当非居民资金流入回撤时，居民资金流出也倾向于缩减，就像安全阀，能减少资金“骤停”带来的流动性压力。在最近市场抛售期间，台湾居民对外投资（主要是大型保险公司）的回流就是一个例子。

另外，发展衍生品市场，为境内外投资者提供更多的对冲工具来管理利率和汇率风险，中国债券期货市场规模较小，对冲汇率波动的成本也相对较高。向境外投资者提供更多利率和汇率风险对冲工具，可防止市场情况恶化时资本大规模恐慌性撤离。

发展离岸人民币市场，支持人民币国际化。市场近期的美元短缺是2008年历史的重演：次贷危机期间由于美国境内银行趋于囤积流动资产。全球美元流动性收紧。尽管上次危机距今已有十多年时间，全球金融市场的融资、结算等仍高度依赖美元，离岸市场的美元资产占比和对美元的流动性依赖在过去10多年进一步上升，流动性风险有增无减。

2008年危机期间出现的美元短缺直接促成人民币国际化历程的开启。危机期间的美元荒和亚洲跨境贸易融资的延迟，推动了使用人民币进行跨境贸易支付的改革。危机前后美国的双逆差和量化宽松也提升了全球对新的储备货币的需求，促使中国实施多项改革使人民币加入SDR成为国际储备货币。

不过，近年来虽然人民币作为支付货币和储备货币的功能在稳步上升，人民币作为国际投融资货币的功能仍相对滞后。特别是2015年后由于汇率贬值压力和跨境资金的收紧，离岸人民币市场收缩，离岸市场存款在2014年初高点之后下跌。以香港为例，人民币存款从2014年初的1万亿人民币下跌一半多。2017年后随人民币汇率企稳开始缓慢回升，但目前仍不足之前高点的2/3。人民币债券在全球离岸债市中占比则不足1%。

对中国而言，企业和机构的国际化需要离岸市场的支持，而全球市场的美元主导及流动性压力则增加了经济国际化进程中的投融资风险。提升人民币离岸市场的流动性和产品有助于增加融资来源，减少货币错配。未来汇率进入企稳回升通道为人民币国际化提供了一个新的窗口。政策层面放松跨境资金流动有利于提升离岸市场流动性。对机构而言，利用汇率企稳回升，境外投资者对人民币资产兴趣上升的契机增加离岸人民币债券发行，发展离岸人民币利率汇率衍生品和银行同业交易，则有利丰富人民币产品，推动市场发展。